日日牛 技術分析投資筆記

　　這些論述聽起來好像也沒啥不對。不過，當這些分析師滔滔不絕且方向一致的時候，我們還是得關心他們實際的「作為」，也就是觀察法人籌碼動態，否則這些分析師既跟我們非親非故，也跟我們沒甚麼利益瓜葛，難道真會這麼「佛心」來著，把事實都一五一十告知嗎？這些放送全球、眾人皆知的「看法」若是真知灼見，那誰來當投資市場中的輸家呢？

　　(圖一)為美元指數，由上而下分別與美/德10年期公債殖利率利差、新興市場貨幣指數ETF(CEW)、新興市場美元債券指數ETF(EMB-綠色直線)以及新興市場當地貨幣債券指數ETF(LEMB-粉色虛線)，今年以來的走勢比較圖。

　　很明顯的，今年以來受到美元指數處於走低、美/德10年期公債殖利率利差也持續下滑影響，新興市場貨幣與債券聯袂走高，當然新興市場股市表現也相當好。直到三個月前(9/8)事情有點改觀，由於美國國會開議，美國總統川普汲汲營營的開始稅改計劃(圖中藍色直虛線)，美國10年期公債殖利率觸底反彈，即便10月底見高後至今呈現區間震盪的狀態未再創高，但利差僅短暫下跌後在本月份(12月)卻重新上揚，上週四(12/7)創下8個月來新高，這也有可能是歐洲央行(ECB)提前超額購債的關係，此舉將德債殖利率往下壓抑，使得美/德10年期公債殖利率利差往上攀升。

圖一：美/德10年期公債利差創八個月新高，支撐美元也壓抑新興市場資產的表現 (資料來源：stockcharts.com)

　　除了本國內部的升息、降息行為，匯率是與其他國家「相對」的走勢，也因此與他國利率的比較，也相當具有參考性。很明顯的(圖一)告訴我們，9月初美元開始觸底反彈後，新興市場資產震盪就開始了。除了股市之外，其匯率與債券也陸續見頂，儘管11月中以後展開跌深反彈，但到目前還是無法突破前高，原因可能就是美元又開始轉強的關係。

　　觀察美元指數ETF(UUP)的法人籌碼，其實早在11月下旬就已觸底走高，但能量潮(OBV)還是持續破底中，而本月份以來兩者已見同步攀升，但幅度還是相當溫和，顯示法人做多美元的力道並不強，但至少沒有持續踹下去。除了稅改之外，川普也預計在明年(2018)初丟出基建(基礎建設)方案等議題，這使得法人在這個點位放空美元有些背脊發涼。

　　而若觀察新興市場貨幣指數ETF(CEW)的法人籌碼，在9月底時大幅重挫，然而OBV卻水漲船高，兩者背離的結果通常最終是法人籌碼獲勝，但缺點是發生時間無法明確得知。

　　我們也可從「新興市場美元債」與「新興當地貨幣債券基金」的表現，看出來美元走高對報酬的影響。(圖二)、(圖三)分別是以三個月時間長度來排名，表現最差與最佳前十名的境外債券基金，資料來源是基智網，中間會剔除撤銷核備的基金，以及相同基金、相同幣別但不同級別的部分(例如某某基金美元A股、B股.....只會有一個級別納入，看哪個級別排名表現最差或最佳就先揀選)，但相同基金、不同幣別仍會擺上去。

　　總之，就如同前面所述，美元起漲以來(三個月表現)最差前十名的境外債券基金，都是由新興市場當地貨幣債券包辦，三個月以來就算包含了配息還要賠上4%左右，表現比上漲6%的標普500指數(S&P500)還差，來回就差了一成；而檢視這三個月來表現最佳的債券基金，也找不到另一個高配息標的：高收益債券的影子，反而是以全球債券、亞洲債券、房地產抵押債券為主，儘管前十名中也有新興市場美元債基金上榜，然而同是歐元級別，不難想像是同期間歐元兌美元貶值2%左右(美元變大，報酬換算成歐元就出現匯兌利得)的關係，令人難免感覺有點作弊的意味 ，然而，這已經是新興債基金類別中表現比較好的，扣掉2%的歐元匯兌利得，至少沒有出現大幅虧損。。

圖二：美稅改計劃啟動後，表現最差前十名的境外債券基金 (資料來源：基智網)
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圖三：美稅改計劃啟動後，表現最佳前十名的境外債券基金 (資料來源：基智網)
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　　許多投資朋友(尤其是台灣民眾)非常喜愛高配息債券基金，對此總有「不管如何本金都會保住」的遐想，配息則是多出來的「確幸」；即便能認知到保本並非百分百真切，但也會認為時間一久本金自然而然就會回復。如果以(圖二)、(圖三)的債券基金來看，這三個月來表現最差前十名的債券基金配息都很高，即便今年以來因為美元走低表現也不錯，但若以更長期的三年含息表現來觀察，就可看出並無一檔出現正報酬。

　　還有些投資朋友會拿金融風暴過後，債券基金回復淨值的表現當作是「放久就會回本」的論證，但為何不會想到此波回復是各國政府傾全力脫褲子救經濟的結果，萬一在褲子還來不及穿回來前又發生類似金融風暴的威脅，在褲子已經脫到底、脫無可脫的前提下，試問各國政府還拿得出什麼籌碼與手段，再次力挽狂瀾，締造如本次各類資產V型反轉的奇蹟？

       更進一步說，儘管債券本身是放到到期就會保本的投資工具，只要發債機構不倒閉的話。但變成「債券基金」後就沒那麼單純，若遭遇金融風暴等大事件，就有可能必須因應投資人恐慌贖回而被迫殺出手上的債券變現，導致無法放到到期的可能，請問這時要如何保本？而且被迫殺出的債券價格很差，並將如實反映在債券基金的淨值當中，這也就是2008年金融風暴之際債券基金也遭殃的原因，然而對於隨後能否再創V型反轉奇蹟，依照目前全球央行手上的工具來看，恐怕是相當、相當的吃力。

　　再者，就算死命陪著債券基金經理人拗到手中還沒賣出的債券還本，也不一定會回到當初在高點所買的淨值，除非又出現2009年全球央行大救市的舉措，讓手中還沒出脫的債券標的價格因為資金入注而水漲船高，但偏偏央行現在的工具與資源又不如當年，淨值回升已有相當難度，更何況還得每月硬擠出配息給投資人。總歸一句話，不了解歷史背景成因就拿以前經驗來硬套現狀的做法，相當危險。

　　也就是說單看配息率而進行的債券基金配置，完全就是本末倒置的做法；若執意如此，就只能祈禱明年美元不要大漲，或是各國在緊縮的路途上不能出一丁點差錯，但偏偏危機發生時，美元通常又會走高。儘管金融風暴這種事也不一定在明年造訪，但債券資產配置屬於中、長期投資計畫，建議仍需無時無刻檢視籌碼狀況與環境變化，提供給各位朋友參考了。

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