日日牛 技術分析投資筆記

■ 小型股與高收益債券，美股頻創新高的陰影 ?
■ 重視價值而非風險，新興市場股債+原物料(礦業)表現亮眼
■ 黃金區間震盪與費半破底的暗示 ?
■ 本周美國第二季GDP與聯準會議紀錄將影響大市

無視於前週美國小型股疲弱與資金連續兩周撤出高收益債券市場，美國大型股再度上演創新高的戲碼，雖然上週報酬呈現雞肋狀態 (圖五)，但在這地緣政治干擾、小型股與高收益債表現持續拖累的環境下還能淡然處之，強勢市場稱號當之無愧。因此，若僅僅是部分風險性資產 (小型股、高收益債) 表現不佳，再搭配新興市場股債市的亮眼表現，是不是可以解釋目前市場資金的行為，應是「重價值而非避險」，在我們擔心美股何時修正想去撿便宜的時候，說不定另一個投資機會早就產生，的確讓我們仔細探討。

高收益債連翻遭資金撤出，新興債反而沒事，顯示市場資金重視價值而非避險

在前一篇周市場展望中，已跟各位提醒高收益債券基金罕見遭大量資金撤出，必須小心風險性資產走勢，但美股不動如山，僅小型股不甚良好，而同樣與股市連動的新興債卻表現相對平穩，原物料(能源與礦業)表現也不錯，會導致這種風險性資產之間不太一致的走勢，只有一種解釋 : 資金輪動而非避險。

由於就業數據持續轉佳，初次領失業救濟金的人創新低的速度令人驚艷，市場預計按照此一速度應該可以讓失業率再度下滑至6%以下，儘管勞動參與率、房市復甦緩慢仍是必須觀察的焦點，但這只是決定聯準會的收水幅度與速率，景氣溫和復甦已為股市等風險性資產鋪好路。但諷刺的是金融風暴以來因為印鈔票而早被追捧的風險性資產，市場反而回過頭來檢視價值是否高估這件事，高收益債券是被葉倫在國會點名價格高估的資產之一，雖然同被點名的生技與社交媒體股上周展開反彈走勢，但能否一路順風甚至翻越前波高點也是問號。

(圖一) 為近五年來高收益債券相較公債 (深藍線) 走勢與S&P500指數走勢的比較。可以發現在今年以前高收益債相較公債表現為佳之時，S&P500指數同步走高。但今年以來高收益債相較公債表現來得疲弱，但股市創新高的趨勢並沒有改變。(圖二) 為近五年來新興美元債券相較公債 (紅線) 走勢與S&P500指數走勢的比較，去年因QE減碼言論受害的新興債，今年以來相較公債則呈線區間震盪的三角收斂格局，不像高收益債連翻破底，但以往的走勢也跟股市呈現正相關。因此，從高收益債券撤出的資金，是代表未來風險性資產即將修正而做的避險舉動，還是市場單純逢高出脫的行為，值得觀察。

圖一、五年來高收益債券相較公債(深藍線)走勢與S&P500指數走勢（資料來源：stockcharts.com；2014-07-25）


圖二、五年來新興市場美元債券相較公債(紅線)走勢與S&P500指數走勢（資料來源：stockcharts.com；2014-07-25）


小型股表現勢必拖累大型股 ? 

除高收益債之外，小型股的疲弱也是讓市場開始手足無措的原因之一。不過，小型股表現不好必然拖累大型股嗎 ? 我們來看看1994～1998年期間，美國小型股與大型股之間走勢的比較。

(圖三) 顯示羅素2000相較S&P500指數的表現 (粉紅線) 與S&P500指數 (深綠線) 的週線圖，往下分別為羅素2000本身的走勢、S&P500指數與羅素2000的相關係數，以及十年期公債殖利率走勢圖。可以看出自1994年之後，小型股(羅素2000)相較大型股S&P500指數明顯轉弱，而羅素2000不是沒漲，只是角度比較趨緩，因此就相關係數來說，始終維持在0.5上下震盪。

而小型股開始明顯轉弱那年，就是開始處在升息階段初期的1994年，對照以下的公債殖利率走勢攀升即可略窺端倪，儘管隨後公債殖利率下滑，但小型股相較大型股表現仍乏善可陳。另外，在1998年亞洲金融風暴發生前，小型股更加速轉弱，與大型股的正相關驟降，大型股還沒跌，小型股已經開始做頭，因此，小型股通常是風雨欲來的前兆。

所以按照歷史的走勢，我們似乎可以歸納，小型股轉弱的原因通常有兩個 : 要不就是快要升息了；要不就是真的風險要發生了。

圖三、羅素2000(粉紅線)與S&P500指數(深綠線)、10年期公債殖利率ETF相關走勢圖（資料來源：stockcharts.com；2014-07-25）


那麼現在呢? 由於從去年開始，美國經濟數據表現逐步加溫，收水甚至升息的揣測不斷。(圖四) 與 (圖三) 一樣，只不過時間是從金融風暴2009年以來的情形。同樣也可以發現只要殖利率出現攀升的趨勢，隔沒多久小型股表現就不如大型股了，不過整體來說兩者仍呈現高度正相關的格局，也就是小型股就算中途轉弱，基本上方向仍隨大型股趨勢向上。但到今年以來兩者脫鉤的現象愈來愈離譜了，兩者正相關程度驟降為金融風暴以來首見，是要邁向升息了? 還是危機要來了? 的確不得而知。

不過以現在的基本面狀況判斷，2009年以來美股歷經歐債危機、美國被降評、中國硬著陸疑雲等利空，多頭還能不滅至今，現在在經濟數據與企業獲利比以往更亮麗的前提下，似乎找不出崩盤的蛛絲馬跡，只剩升息這件事比較可以解釋小型股疲弱的現象。不過，筆者曾經提到，若聯準會為了抑制資產泡沫不顧完全復甦與否而提前升息，照樣對大型股走勢不利，然而這對2016年即將面臨總統大選的歐巴馬政府來說，將會是極力避免的錯誤決定。因此我們姑且把小型股的區間震盪當作是升息決策之前的正常走勢，不必然等於美股要崩盤，如果覺得難以操作，換個市場看看就得了。

圖四、羅素2000(粉紅線)與S&P500指數(深綠線)、10年期公債殖利率ETF相關走勢圖（資料來源：stockcharts.com；2014-07-25）



黃金類股與費城半導體，怎麼了?

葉倫當起投顧老師，點名留意估值偏貴資產的舉動令人訝異。不過，不想太早升息戳破泡沫的她，唯一可以做的就是當投顧老師提醒市場，因為之前印鈔票的舉動讓很多不該貴的東西變很貴，或者說超過本身應有的價值，這就是俗稱的「泡沫」。而選舉壓力與復甦不全讓她進退維谷，因為錯殺一百的結果很可怕。然而，眼看就業狀況比預期好，鷹派又苦苦相逼，升息的時程讓市場揣測紛紛，這樣的心態同樣反映在投資人手足無措的舉動上，景氣循環資產與防禦型資產交替表現，一下冷一下熱，資金輪動摸不著頭緒。

(圖五) 為上週各產業表現排名，可以發現被葉倫點名的生技與網路類股反彈最劇，雖然他們的確估值偏貴但無非是其他成長股的希望，然而工業、非核心消費、營建與費半指數等成長股表現卻疲弱到讓我們心寒，尤其之前表現強勢並激勵台股的費半跌幅驚人，也讓人摸不著頭緒。但照理說來成長股表現不佳代表景氣復甦不如預期，但黃金、公用事業卻又區間震盪，無法再創新高。如果真的按照現階段類股的表現找出蛛絲馬跡，只有漲不多又跟景氣連結的新興市場股債+原物料(礦業)似乎是最佳選擇，主要是市場一方面又認同景氣復甦，但另一方面又怕被太貴的東西咬到，資金從「找好貨」變成「找便宜」，是筆者對近期市場的觀點。

由於中國近期的經濟數據已見曙光，儘管還是三不五時出現房地產的雜音，但看的出來資金已轉往塵封已久、之前被QE減碼言論害慘的新興市場股債市+原物料(礦業)。

圖五、上週各產業表現排名（資料來源：stockcharts.com；2014-07-25）


(圖六) 是上週各國股市排名總覽，前十名多為去年因被當做外資提款機而眾人逃離的區域，而表現最差的除了因地緣政治事件纏身的俄羅斯之外，多數是經濟數據不如預期的歐洲國家，而美股表現也乏善可陳。不過，還可以再追新興市場或原物料嗎 ?撇開資金找便宜的目的不談，下半年本來就是新興市場與原物料的表現旺季，行情沒有這麼快就結束，至少第三季是這樣的。

7/30是聯準會開會與公布會議紀錄、美國公布第二季GDP表現與週五所公布的七月份非農就業數據，與市場揣測升息時程息息相關，風險性資產料不會有大行情，市場以觀望為主。倒是新興市場或原物料若有低點，還是可以逢低布局一些，值得各位留意。

圖六、上週各區域表現排名（資料來源：stockcharts.com；2014-07-25）



(本文完)