日日牛 技術分析投資筆記

　　分析師指出，9月份薪資同比增速創2009年6月以來新高，這似乎是解開了Fed的心中謎團。Fed決策者過去幾個季度一直搞不懂，為何勞動力市場供應吃緊，薪資增長卻疲軟，通膨的壓力去哪了？如果薪資增長持續如9月公佈般的強勁，相信就會看到通膨如預期回升。因此，在9月份非農就業數據公佈後，芝加哥商業交易所(CME)追蹤的數據顯示，美國聯邦資金利率期貨市場預計，今年12月Fed升息機率已躍升至九成，之前更一度升至98%。

　　照理說，這種「鷹」氣蓬勃的氛圍之下，防禦型類股的表現應該會灰頭土臉才對。然而在9月份非農就業數據令市場產出鷹派結論後，儘管美國各天期公債殖利率的確走高，但由美國十大產業類股的表現看來(圖一)，卻是大相逕庭的格局。首先，理應受創頗深的黃金與公用事業，前者大幅走高，而且一枝獨秀成為美股中表現最亮眼的類股；後者雖僅平盤震盪整理，但也未受到升息機率上揚氣氛的拖累。反觀理應受惠於公債殖利率上漲激勵的金融類股，表現僅在平盤遊走。整個類股表現與市場對於非農就業數據的偏鷹結論超級不搭。

圖一：上週五(10/6)非農就業公佈後市場取得偏鷹共識，但黃金類股表現反而一枝獨秀 (資料來源：stockcharts.com)

　　我們再來看看美國各天期公債殖利率的反應。

　　(圖二)為美元指數、美國10年期公債殖利率分別與德國10年期公債殖利率以及日本10年期公債殖利率的利差走勢，以及最下方的美國30年期公債殖利率與2年期公債殖利率的利差走勢(也就是俗稱長短天期利差)。

　　在下半年美國偏鷹預期氛圍影響下，美國10年期公債殖利率也跟著走高，相較其他國家同天期的公債殖利率，就會呈現利差上揚的走勢。9月中Fed開完會之後(紫色虛線)，美國10年期公債殖利率相較德國與日本的10年期公債殖利率利差明顯走高。上週五(10/6)公佈完非農就業數據後，相較德國10年期殖利率已突破8月份高點並來到6月以來的新高；相較日本10年期殖利率則來到7月以來的新高，當然此舉也是激勵美元指數走強的原因。

　　唯一落隊的就是美國自己本身的長短天期利差(30年期殖利率減2年期殖利率，圖二最下方)，長天期殖利率用30年期來看更為明顯。一般說來，長天期公債殖利率代表景氣與通膨預期，短天期公債殖利率則反映利率走勢。長短天期利差下滑有兩種狀況：一種是長天期殖利率往下走比較多；另一種就是短天期殖利率上升比較多。目前的狀況似乎是2年期公債殖利率因升息預期的關係跳漲比較多，但30年期公債殖利率漲幅比較有限，才使得長短天期利差一直掉。

圖二：相較與他國同天期公債殖利率利差走勢，美國長短天期利差獨自落隊，顯示必須要有更多數據證明通膨回歸 (資料來源：stockcharts.com)

　　弔詭的來了，往前看看約莫一年前，Fed於去年(2016)12月中指出美國通膨預期已經「大幅」提高，並穩定邁向2%目標，當時「鷹」姿煥發不可同日而語，甚至在這之前鷹派氛圍早已瀰漫全場，除了美國10年期公債殖利率相較德、日兩國的殖利率突破高點，美元指數大幅攀升，重點是美國長短天期利差也在去年9月觸底，意味著代表通膨預期的長天期公債殖利率大幅飆升，幅度超越2年期公債殖利率，顯示當時市場也跟Fed一樣認為通膨要捲土重來，應該要做好準備。

　　而上週五(10/6)非農就業數據中的薪資成長數據，似乎成為通膨疲弱的解藥，不過，新聞這樣寫但市場卻不如想像中激情，長短天期公債殖利率利差上週五轉而下滑逾2%，更遑論8月份以來的下降趨勢連突破的跡象都沒有，或許必須要有更多的證據來證明通膨回溫，例如未來幾個月薪資成長幅度連續出現大幅增長的態勢等等，否則光憑一個月的亮眼數據，似乎是無法說服市場投資人的，畢竟之前公佈的核心個人消費支出(PCE)價格指數年增率，才剛創下Fed本波升息以來(2015年12月)的最低水準。

　　那麼，美國長短天期利差(30年期 vs. 2年期)走勢對類股表現有什麼影響呢？

　　(圖三)最上方為美國長短天期利差(黑線)與2年期公債殖利率(紫色虛線)，往下依序對照黃金類股指數ETF(GDX)、科技類股指數ETF(XLK)、金融類股指數ETF(XLF)、羅素2000指數ETF(IWM)，其中黃金類股與科技類股表現比較會受到利差走高拖累；金融類股與中小型類股相對受惠於利差走高。

　　我們可以看到(圖三)中的兩個淺綠色區塊(區塊A、區塊B)，就是長短天期利差(黑線)走高的期間。區塊A當中長短天期利差與2年期公債殖利率是同步走高的狀態，也就是說30年期公債殖利率走高更為猛烈，代表通膨預期升溫，而此時就是稍早提到去年(2016)底Fed還對通膨信心滿滿的期間，往下對照類股走勢，可以看到GDX修正猛烈、科技股要漲不漲、金融股與小型股則是最後才發動漲勢，但至少股價也創高了。

　　區塊B為期更短，這時因為縮表疑雲讓長天期公債殖利率攀升不少，利差則在2年期公債殖利率不動如山下轉而攀升，往下對照GDX明顯受抑、科技股先蹲後跳、金融股與小型股則是底部攀升的態勢。但利差走高情況維持不了多久，不到兩個月又跌破上升趨勢，儘管近期升息氛圍仍未消散，2年期公債殖利率再度走高，但由於長天期公債殖利率仍舊無法更大幅度攀升，成為利差(30年期殖利率減2年期殖利率)反而走低的主要原因，9月底再度破底並創今年新低，這或許是近期明明鷹派氛圍濃厚，但利率敏感型類股能喘一口氣的原因吧！

圖三：美國長短天期利差或許更能詮釋利率敏感型類股走勢 (資料來源：stockcharts.com)

　　上週五9月份非農就業數據公佈後，2年期公債殖利率再度創下高點，然而就如同剛剛提到30年期公債殖利率仍舊走高有限，以致長短期利差反而走低，目前處在收斂三角的態勢，往下對照的就是GDX的止穩、科技股的攀高，而原本走高的金融類股與小型股就得留意後續的股價動能，這也是市場仍舊在觀望後續通膨的明顯證據，本週四(10/12)Fed也將發佈上月的會議紀要，可以約略窺探決策者對年底升息的立場與態度，提供給各位朋友參考了。

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