日日牛 技術分析投資筆記

　　對歐盟方面，美國今年3月宣布對歐盟進口的鋼、鋁分別加徵25%及10%關稅，但協商之後給予歐盟暫時豁免權，不過川普在6月初宣布取消關稅豁免，促使歐盟對美國商品也回報以報復性關稅，而川普也不干示弱地表示，考慮要對歐洲進口的汽車課以重稅，促使歐盟執行委員會主席榮科(Jean-Claude Juncker)本週將親往華府面晤川普，希望能避免雙方局勢惡化。

　　東西兩頭開戰之際，川普還不忘招惹一下南北鄰居。北美自由貿易協定(NAFTA)修訂談判今年5月陷入僵局，美國在6月便對墨西哥、加拿大徵收鋼鐵關稅，這兩國隨即報復美國，引發區域貿易緊張。不過，隨著墨西哥在7月初選出新總統，美國表態願意重啟談判，而墨西哥新政府也表示，可能會在上台前與美國完成NAFTA協議；另一個鄰居加拿大則尚未感受到美國的善意，只能寄望全球對加拿大的「愛」，多買一些加拿大的商品。

　　不過，川普到處踢館也並非毫髮無傷，美國國內已出現不滿聲浪，而目前最大一波就來自上次選舉力挺川普的中西部農牧業選民。由於貿易戰首當其衝的就是農牧產品，相關從業民眾已深感吃不消，甚至公開喊話：「這場貿易戰根本是從我們口袋裡搶錢」，現在這股壓力也轉加到議員身上，兩黨都有議員站出來要求川普政府正視這批人受損的利益，共和黨籍的參議院財委會主席歐林哈契(Orrin Hatch)甚至警告，如果政府繼續如此蠻幹，他將推動立法限制總統插手貿易事務的權力。

　　針對這場貿易大混戰，一些主要投行也做出了相對應的估測，以下逐一跟大家簡略分享，提供給關心貿易戰議題的朋友參考：

1. 高盛(Goldman Sachs)

　　高盛指出，美國政府正加速對貿易戰的行動方案部署，而對2000億美元中國商品另加徵10%關稅的這一步驟比預期提早宣告，顯示美國政府已準備好接受輿論的檢視，並可緊密銜接先前已端出的加徵關稅方案，對中國造成更大壓力。

　　此外，這波對2000億美元商品的關稅加徵選擇了10%稅率而非先前的25%，代表美國政府或許相信這波加徵關稅最終將會真正生效，而非只是拿來逼中國上談判桌的工具。

　　(圖一)是高盛對此次貿易戰的進程示意圖與事件機率預測，可以看到高盛預估美國對此波2000億美元中國商品加徵關稅的部分，將把商品清單拆分為兩類，並有60%的可能性在9月到11月這段期間內分別付諸執行。

　　針對歐盟進口汽車加徵關稅這部分，高盛只給了35%的可能性(圖一)，原因是美國與歐盟間的談判妥協空間較大，而且歐洲身為美國傳統盟友，川普「應該」也會考慮對盟友掀起大規模貿易戰的公眾支持度，不過川普7月中旬訪問歐洲時的實際表現，卻讓人對這點感到存疑。

　　高盛認為，現階段如火如荼展開的貿易戰，正提高未來貿易衝突繼續升溫的機率，此舉將對風險性資產造成不良影響，總之，短時間內烏雲蔽日的狀況難以解除。

圖一、高盛對美國貿易戰進程的示意圖與事件機率估測 (來源：Goldman Sachs；翻譯：日日牛)

2. 德意志銀行(Deutsche Bank)

　　德意志銀行認為，貿易戰減損了正常全球化貿易下的開放性和整合性，不斷升溫的貿易衝突將可能造就出陡峭的菲力浦曲線(Phillips Curve)，這意味著高通膨率與高失業率並存，將把經濟推向「停滯性通膨」這個最壞的局面。

　　德意志銀行指出，貿易戰對經濟成長是有害的，而且是孳生通膨的溫床。該行估計，依照目前美國政府已宣告的貿易戰舉措，將使美國GDP成長減少30%並推升個人消費支出物價指數(PCE)超過0.15%，讓美國經濟往更陡峭的菲力浦曲線靠近。

　　「美國期中選舉」是德意志銀行認為影響貿易戰後續發展的最大變數。(圖二)是該行針對本次貿易戰內容所做出的決策樹(Decision Tree)，其中貿易戰作為美國政府一項長期戰略(Strategic)，也就是加徵關稅常態化，此舉賦予25%的機率；而貿易戰作為美國政府一項戰術談判工具(Tactical)，也就是單純搬出來恫嚇對手、逼對手上談判桌的機率則賦予75%；最大變數為美國期中選舉，兩黨獲勝機率則視為相同(50% vs. 50%)。

　　在上述條件下，德意志銀行推估最後加徵關稅落實成真的機率是62.5%，不會成真的機率只有37.5%。

圖二、德意志銀行對本次貿易戰內容所做出的決策樹 (來源：Deutsche Bank)

　　那麼，這對市場的啟示是？德意志銀行指出，只要貿易戰還沒對經濟成長造成嚴重影響或導致金融市場崩盤，相信聯準會(Fed)還是會維持目前的貨幣政策步調，這也意味著持續升息將使短期殖利率波動增加，長期殖利率因為市場風險考量轉而下滑，因此殖利率曲線平緩化的現象將持續進行【註】。

【註】：短期殖利率(左端)上升，長期殖利率(右端)下滑，整條殖利率曲線平緩化之意。

　　至於對股市的影響，就是時不時的風險趨避。德意志銀行認為，全球股市目前尚未完全反應貿易戰的負面影響，美國股市某種程度上還能與貿易戰的風險切割甚至創下新高，不過貿易戰的負面影響是深遠的，整體過程將是緩慢且艱難的，相信時間拖得愈久，風險性資產的壓力只會有增無減。

3. 法國巴黎銀行(BNP Paribas)

　　法國巴黎銀行在7/18發表了一份針對貿易戰發展的情境分析(Scenario Analysis)如(圖三)，以下為大家簡略說明：

(1) 最佳情境(Best case) -- 20%機率

　　貿易衝突停止升溫，美國和中國、歐盟都達成協議，也和加拿大、墨西哥都簽訂了新的NAFTA協定，短期內緊張態勢仍難免，但產業信心回升，投資也會成長，市場轉為風險偏好(risk-on)模式。

(2) 持平情境(Baseline scenario) -- 60%機率

　　貿易衝突進一步升溫，但之後逐步降溫。基本上還是瀰漫些許保護主義氛圍，此情境預計會伴隨著對中國進口商品加徵更多額外關稅，以及對歐盟進口汽車的加徵關稅。由於貿易戰帶來的不確定性將對消費、貿易和投資造成打擊，全球經濟成長將因此更加放緩。

　　NAFTA協定仍會存在，但是新的談判協商將會延遲至2019年。

　　在需求放緩之前，加徵的關稅會先推動物價上漲。由於全球多數經濟體都已處於產能飽和甚至緊繃的情況，出現一段為期不短的通膨風險是存在的。

　　在這個情境下，預期聯準會和歐洲央行(ECB)將逐步實現其貨幣政策正常化。相反的，中國當局將可能採取促進成長的舉措，以因應其經濟成長下滑的壓力，包括寬鬆貨幣政策。

(3) 最糟情境(Worst Case) -- 20%機率

　　貿易戰全面開打。美國撤出WTO和NAFTA，各國紛紛啟動針對性的報復性加徵關稅，現行的多邊貿易架構瓦解，預期全球將可能迎來衰退。(希望不會走到這一步！)

圖三、法國巴黎銀行對本次貿易戰發展的情境分析 (來源：BNP Paribas)

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