日日牛 技術分析投資筆記

圖一、2018年蘋果的股價盛極而衰，從10月高點墜落至年底低檔，跌幅將近四成之多 (來源：BBC中文網)

　　庫克的公開信(可參考蘋果日報全文翻譯)中談及了影響本季財測下修的幾項原因：

1. 新款高階機種iPhone XS與iPhone XS Max在2018年第四季才出貨，早期銷售結果來不及反映到本季財報上；
2. 強勢美元所造成的外匯不利情勢；
3. 上一季推出前所未有的新品數量，供應限制會影響特定產品的銷量，例如Apple Watch Series 4與iPad Pro銷售在上季多數或全部時間都受限，AirPods與MacBook Air也同樣受影響；
4. 某些新興市場出現經濟疲軟，影響程度遠超乎原本預期。

　　信中指出後兩者是致使蘋果下修財測的主因，事實上，信中認為本季財測不如預期的兩大關鍵，一個是iPhone營收低於預期，尤其是大中華區；另一則是大中華區的iPhone、Mac與iPad產品營收都不佳。此外，信中也將中國經濟從2018年下半年開始放緩、美中貿易戰促使中國經濟環境惡化、金融市場波動增加影響消費意願、大中華區智慧型手機市場萎縮，乃至於電信業補貼減少、去年推出的iPhone舊機換電池優惠方案降低果粉換機意願等，均列為打低營收的綜合因素。

　　不可否認，上述各項原因與蘋果營收下滑多少都有關連，庫克在信中特別強調中國經濟放緩和美中貿易戰對iPhone銷售的不利影響：「中國經濟環境受到與美國日益緊張的貿易關係的進一步影響。隨著不確定性繼續升高給金融市場帶來壓力，消費者似乎也受到影響，上一季我們在中國的零售店和通路商的客流量不斷下降。」

營收下滑早有徵兆

　　不過，營收下滑僅止於上述原因嗎？這次財報警訊是個意外嗎？其實從2018年11月起蘋果突然宣布不再公佈各類產品的具體銷售數量，就是第一個不妙的徵兆了。第二個不妙的徵兆是從來不准新款iPhone削價求售的蘋果，卻史無前例地在中國破了這項規則：中國蘋果官網首頁放上舊機折抵新機的優惠宣傳，而且折抵金額還越來越高；去年第三季末中國版iPhone XS、XS Max上市才半個月，經銷商最高降幅卻已達1500元人民幣；iPhone XR去年10月底上市後經銷商也立馬降價200～300元人民幣；到了去年12月底，中國的蘋果經銷商在網路上販售的iPhone XS和iPhone XR，甚至比官網售價便宜一成五到兩成之間。

　　第三個不妙的徵兆就是去年第四季起連番傳出iPhone新機減產的消息，新款iPhone的面板供應商JDI也傳出受此影響而減產三成，華爾街券商Rosenblatt分析師張軍(Jun Zhang)去年底發佈的報告更指出，iPhone今年第一季可能會再減產400萬支，其中過半(250萬支)是iPhone XR，iPhone XS和XS Max則可能各減產100萬支和50萬支。至於進一步減產的原因為何？按照報告的說法，是受到華為財務長孟晚舟被捕事件影響，目前許多中國公司開始支持華為，為購買華為手機而非iPhone的員工提供補貼。

大環境外部因素不利

　　以最近一期財務年度(2017/10～2018/9)來看，大中華區佔蘋果總營收的比例為20%，僅次於美洲的42%和歐洲的24%，若以獲利來看佔比更高達22%，中國的銷售走軟對蘋果打擊確實不小，但這或許也只是大勢所趨，因為全球智慧型手機出貨量已經連續四季走弱了(圖二)，中國智慧型手機市場更是已連續第六季衰退。此外消費者持有手機的平均時間也延長至三年(也就是每三年才會換機)，而這個數字在2014年只有兩年。

　　簡單來說，全球智慧型手機市場已經飽和了，即便是近來佔全球銷量三分之一的中國市場也是如此。

圖二、全球智慧型手機出貨量從2017年第四季起一路走弱，全年出貨量從2017年的14.7億支減少至2018年的14.6億支 (來源：Bloomberg)

　　貿易戰和中國經濟放緩當然也是不可抗力的外部因素，使iPhone的銷售雪上加霜。上週三(1/2)中國財新(Caixin)製造業指數顯示，中國製造業活動19個月來首次出現萎縮；另外，上週五(1/5)中國人民銀行突然宣布降準，將存款準備金率調降一個百分點，淨釋出約8000億人民幣長期資金，外界認為今年降準次數可能達四次之多，將逐季進行。由此看來，中國政府預期今年經濟還將進一步走緩，所以繼續寬鬆、擴張的政策路線。至於貿易戰，去年對中國造成的不利影響就不贅述，最新進展是美國代表團今明兩天(1/7～1/8)將在北京與中國舉行副部長級談判，接下來便是靜觀其變，不過日前川普表示有信心與中國達成協議，此話倒是讓市場有所期待。

蘋果本身問題也不少

　　大環境的確不利，但不代表蘋果本身沒有問題，事實上，蘋果在大中華區的營收自2016年以來便開始下滑，而且iPhone在中國智慧型手機市場的市佔率也日漸流失，2018年第二季已滑落至第五名，輸給華為、Oppo等中國本土手機品牌(圖三)。箇中原因除了部分歸於政治和民族情感外，其實中國消費者考量更多的還是性價比，中國本土手機品牌提供類似iPhone的硬體規格，售價卻比iPhone便宜將近一半，在消費信心與消費力隨經濟走緩的此刻，消費者對價格敏感度更高，這時還硬要拉高售價的iPhone當然就碰了一鼻子灰。

圖三、蘋果iPhone在中國智慧型手機市場的市佔率日漸流失 (來源：BBC中文網)

　　CNBC在蘋果下修財測後採訪了一些分析師，他們認為蘋果的問題出在iPhone定價過高、創新乏力和市場飽和。投資機構AlphaOne Capital Partners創始合夥人Dan Niles表示，庫克指出的許多問題在2018年中旬就已經知道了，這次事件的部分原因是蘋果沒有正視他們所面臨的真正問題。

　　Dan Niles在2018年5月曾指出蘋果在巴西、俄羅斯、印度等新興市場上調iPhone售價的策略是個錯誤。他認為蘋果在面臨高通(Qualcomm)訴訟壓力的情況下，未能成功將平均售價推高並過早發佈軟體更新，是個敗筆，而且蘋果在推出5G手機方面也落後於計畫。Dan Niles預期手機市場在未來幾年將出現萎縮，而蘋果在經濟放緩的情況下走錯了方向。

　　投資研究機構New Street Research分析師Pierre Ferragu則指出，消費者持有iPhone舊機的時間比過去更長，將加劇iPhone新機的銷售困境。他認為蘋果的問題只有兩成來自中國經濟，其餘則來自其產品需求的不利因素，消費者沒法更加感受到新款iPhone的創新點，但是新款iPhone卻越來越貴，使消費者在決定換機前更加三思而行。目前該機構將蘋果的目標價由165美元下調至140美元，評級則是中性，因為蘋果其他業務的營收仍在增長，特別是服務業務。

　　IDC駐台北科技產業分析師Sam Reynolds接受BBC訪問時指出，蘋果的商業模式極度需要消費者購買新手機，而這仰賴不斷革新技術，但是在iPhone 8之後，技術革新趨於穩定，消費者購買新iPhone的動力因此下降。他認為蘋果本次意外的下修財測只是反映當下蘋果的處境，並不能視為美國或中國經濟的反映，也不認為是受到貿易戰影響，反倒指出在新款iPhone相同價格區間內，谷歌Pixel、Oppo Flagship X、OnePlus 6、華為P20 Pro等安卓(Android)陣營手機顯得「更有趣」。

庫克的因應之道

　　iPhone佔蘋果營收比重近六成，太過倚賴單一產品讓蘋果終於吃到苦頭。其實撇開iPhone不提，庫克公開信中仍提到蘋果的其他優勢，例如裝置使用數量在12個月內成長逾一億台，比以往任何時候還多；iPhone以外事業營收年增率近19%，來自服務(Services)、穿戴式設備(Wearables)和Mac電腦的營收都創下歷史新高，被寄予厚望的服務營收為108億美元，並在每個地區都創下單季新高。此外蘋果的現金流仍十分充沛，上季淨現金部位預估為1300億美元左右。

　　庫克在宣布下修財測後接受CNBC訪問時表示，他不會坐等美中貿易衝突解決或是其他宏觀經濟條件改變，而會先專注於可以控制的事情上，包括提高iPhone舊機換新機的補貼金額、提供消費者分期付款購機方案，以及提供更體貼消費者的店內服務，例如避免客戶在換機或升級時不慎遺失重要的照片或聯絡資料。可以看出這些想法都集中在一個焦點上，就是儘量提高消費者換機意願，但老實說，前兩者目前都已經在運作中了，只是看能不能以更加便宜、更低負擔的方式讓有意購買的消費者取得iPhone；而在蘋果還無法推出令人真正眼睛一亮的手機創新功能(或服務)前，降價或許是條無可避免的道路。

蘋果會是礦坑裡的金絲雀嗎？

　　最後，蘋果這次下修財測已經讓部分華爾街分析師思考蘋果是否是「礦坑裡的金絲雀」？是否預示1月中旬開始的美股財報季將有更多「意外」出現？而在本週美、中雙方正好要進行貿易談判的此時，蘋果的財報預警是否會影響美國的底氣？雖然川普對蘋果下修財測此事口說不在意，但是如果真應了白宮經濟顧問委員會主席Kevin Hassett所言，在全球貿易衝突日趨嚴重下，或許有更多美國跨國企業將仿效蘋果宣布低於預期的營收，屆時對美股又將造成一番摧殘，向來把股市當作自身表現計分板的川普可能也將沉不住氣了。

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