日日牛(365bulls.com)20190427投資札記-圖:五個觀察指標判斷下一次衰退是否到來

  今年6月經濟學家將紀念金融海嘯結束10週年,但是投資人預估下一次危機的焦慮感只是有增無減。過去12個月裡,在美國股市歷經創新高與反彈回升的這段期間,從股票型基金ETF中撤出的資金比流入的資金多出約1,000億美元,投資人的實際行動可嗅出濃濃的不安全感。

  事實上,根據美國國家經濟研究局(NBER)的資料,77%的經濟學家預計2021年底將出現衰退,美國企業獲利以及海外經濟成長將趨緩。不過投資人往往忽略了,並非所有的衰退都會引發市場崩盤。摩根大通資產管理公司(JPMorgan Asset Management)首席全球策略分析師David Kelly指出,過去兩次的嚴重衰退讓投資人不得不作最壞打算,預設熊市到來時面對的將是一隻兇猛強壯的灰熊,但是別忘了,來的也有可能只是一隻無尾熊。

  財富雜誌(Fortune)日前一篇專文提出了五個觀察指標,可作為判斷下一次衰退是否到來的線索,不管最終來的是灰熊或無尾熊,希望大家都能提前作好準備。

一、殖利率曲線倒掛:傳統的預警指標

  今年3/22起一連五天,美國3個月期與10年期公債殖利率出現倒掛(或稱反轉),亦即短天期公債殖利率高於長天期公債殖利率,是2007年以來首見。殖利率曲線倒掛被視為經濟衰退的一項預測指標,而且3個月期與10年期公債殖利率的利差被聯準會(Fed)認為是判斷衰退最具參考性的指標,因此引發市場擔憂情緒。

圖一、今年3月到4月下旬的美國3個月期與10年期公債殖利率利差變化 (來源:Fortune)

日日牛(365bulls.com)20190427投資札記-圖一:今年3月到4月下旬的美國3個月期與10年期公債殖利率利差變化

  殖利率曲線是長天期公債(如10年期美國國債)與短天期公債(如2年期或3個月期美國國債)的利息(殖利率)之差。正常情況下,長天期債券的殖利率較高,因為只有當投資人的耐心和風險得到更多補償時,他們才願意持有債券這麼多年,因此殖利率曲線會維持在正值。但偶爾投資人會相信,未來的利率和股票報酬率將嚴重下滑,以至於他們選擇現在就購買長天期債券,以鎖定當前的殖利率(即便當前殖利率相對較低)並持有一種風險相對較低的資產。抱持這種心態的投資人買入越多長天期債券,就會將其殖利率拉低至短天期債券殖利率以下,使殖利率曲線轉為負值,也就是倒掛(反轉)。

  貝萊德(BlackRock)全球固定收益投資長Rick Rieder曾表示,殖利率曲線不僅是最可靠,更是唯一可靠的衰退判斷指標。但是根據聯準會的資料,自1957年以來,雖然在九次衰退到來之前都曾經出現過殖利率曲線倒掛,但是這項指標最少也出錯過三次,最近一次是在1998年網路熱潮時,當時曾出現一次倒掛,但是股市在見頂前仍上漲了55%。正如CFRA首席分析師Sam Stovall在一份研究報告中對此的比喻:「雖然所有的鱒魚都是魚,但並非所有的魚都是鱒魚」。

  摩根大通的David Kelly表示,回顧歷史,在倒掛出現前,聯邦基準利率應該要升至遠比目前還高的水準才對。有些專家更認為,這項指標在後金融海嘯時代已不再管用,因為各國央行史無前例的債券購入行為已扭曲了債券利差。

  摩根史坦利投資管理公司(Morgan Stanley Investment Management)董事總經理Andrew Slimmon則指出,這項指標成立後,在真正出現問題之前,還需要泡沫、過剩和高於平均水準的成長;但是他不認為這項指標不再管用,畢竟過去經驗都呈現一致的結果。

  往好的方面想,就算殖利率曲線再次倒掛並維持一段時日,投資人都仍可能有至少12個月的時間來因應,包括調整投資組合或預作退場準備,例如把資金轉向估值較低的股票、持有更多現金,或是趁機買入較多短天期債券(因其殖利率較高,代表債券價格較低)。

二、汽車貸款:美國的另個次貸問題?

  紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)的資料顯示,截至2018年底,超過700萬美國人的汽車貸款嚴重拖欠,也就是逾期超過90天以上,此數字創下歷史新高,並表明強勁的就業數據不是所有美國人都受益;其中18歲至29歲的借款人拖欠債務情況最為嚴重,因為這些年輕人多數還背負學貸,降低了他們的可支配收入。

  但資金緊張的借款人並非唯一的不穩定因素。隨著摩根大通(JPMorgan Chase)富國銀行(Wells Fargo)等大行退出汽車融貸業務,專門從事汽車融貸的非銀行機構填補了此一空缺。金融諮詢公司MRV Associates負責人Mayra Rodriguez Valladares表示,當中許多機構不像銀行那般受到審慎監管,而且一直在放鬆融貸承作標準。

圖二、左:美國汽車貸款拖欠逾90天的人數變化;右:所有貸款中拖欠逾90天者的比例變化 (來源:Fortune)

日日牛(365bulls.com)20190427投資札記-圖二:左:美國汽車貸款拖欠逾90天的人數變化;右:所有貸款中拖欠逾90天者的比例變化

  結果是,現在的貸款比以往任何時候還要多。截至2018年底,有1.27兆美元的未償貸款,而且有風險的借款人比例高得異乎尋常。根據紐約聯邦儲備銀行的資料,有22%的汽車貸款(其中有50%是由專門從事汽車融貸的公司承作)屬於次貸資格。CURE汽車保險營運長Eric Poe對此表示,曾看過有人為一台10年的二手車支付29%的利息。透過發行以汽車融貸為基礎的證券,華爾街對此現象進一步火上加油;根據證券業與金融市場協會(SIFMA)的資料,這類證券在2018年已達到創紀錄的2,228億美元規模。

  過度擴張信用的年輕借款人、過於寬鬆的監管,加上「證券化」的可疑貸款,許多分析師認為這種現象與上次金融海嘯時的次貸潮頗為類似。不過好消息是,目前汽車貸款市場還遠小於抵押貸款市場(2007年,僅僅次級抵押貸款就佔了整個抵押貸款市場的1.3兆美元左右,遠超過當前整個汽車貸款市場),可能造成的危機規模也相對小。不過,違約率飆升對汽車融貸機構的投資者、一些保險公司,當然還有汽車製造商本身來說,都還是壞消息。

三、中國的消費市場:GDP以外的判斷指標

  中國經濟放緩帶來的影響是多麼廣泛和痛苦,從今年以來蘋果(Apple)福特汽車(Ford Motor)松下電器(Panasonic)等公司的受災程度就可看出。問題是,該如何正確預測中國的經濟?衡量國家經濟狀況的最普遍指標:GDP,在中國卻普遍認為是不可靠的。地方政府因完成中央政府設定的成長目標而獲得獎勵,因此地方政府的數字灌水現象屢見不鮮,甚至中央政府也在做同樣的事。芝加哥大學經濟學教授謝長泰今年早些時候與他人合著的論文指出,中國在2016年將GDP高估了約15%。

  就算數據不假,GDP其實也無法完全反映一個快速變化的經濟體系;在這個體系裡,消費者支出正取代重工業,成為經濟成長的驅動力。卡內基國際和平基金會高級研究員、前世界銀行中國業務局局長黃育川表示,GDP不能看出一個專案的好壞,或者服務是否有用,只能看出正在生產些什麼 -- 就算產出的是鬼城,或是哪也去不了的公路。

  中國國家統計局發佈的家庭支出和個人收入資料據信更為可靠,也更具參考價值。謝長泰認為,這些報告以調查為導向的方法使其更難被操控。此外,專業投資者還會利用更難取得、完全不受政府控制的消費者資料來強化資訊正確性,其中一個例子就是中國在日本的進出口統計資料和旅遊支出資料。

圖三、近幾年中國零售銷售(淺藍柱)與人均消費支出(深藍柱)的年增率比較 (來源:Fortune)

日日牛(365bulls.com)20190427投資札記-圖三:近幾年中國零售銷售(淺藍柱)與人均消費支出(深藍柱)的年增率比較

  中國消費市場透露出審慎樂觀的訊息,顯示並不會觸發下一次衰退。2018年第四季中國居民收入年增率放緩至6.5%,為2016年以來最低增速,但人均消費支出依然強勁;eMarketer預計,中國今年的零售支出總額將達到5.6兆美元,是有史以來首次超越美國(點此了解更多)

  值得注意的是,彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)高級研究員Nicholas Lardy指出,居民收入增速如果多季低於中國公佈的GDP增速,那麼投資人就該擔心了,這也會是減持新興市場部位的一個參考訊號,因為中國經濟好壞對新興市場經濟體有高度影響力。

四、企業債務危機:多少負債才算多?

  即使在正常時期,過於沉重的債務也會損害公司獲利,一旦面對經濟放緩或利率上升,更會遭受雙重甚至三重打擊。

  麥肯錫(McKinsey)顧問公司的資料顯示,全球企業債務總額目前已超過66兆美元,遠高於金融海嘯前的29兆美元。美國企業債務總額約為15兆美元,接近美國GDP的73.5%,是歷史最高水準。美國證券業估計,企業債務在2018年收盤時達到9.2兆美元;儘管利率一直很低,但很多公司債券都代表著風險更高、成本更高的借款。惠譽國際信評(Fitch Ratings)的資料顯示,截至今年2月底,超過20%的美國公司債被評為風險更高的垃圾等級,46.7%被評為BBB級(比垃圾等級高出一級)。

  惠譽高級董事Patrick Finnegan指出,醫療製藥食品飲料能源等行業的槓桿率都很高,其中很大一部分是用於併購融資。當然,如果一家公司的獲利豐沛,高槓桿不一定是壞事。那麼要如何判斷一家公司的債務是否在可控範圍?麥肯錫合夥人Susan Lund建議檢查其利息涵蓋比率(Interest Coverage Ratio)是否大於或等於1.5。據Susan Lund估算,5%至6%的美國公司未能符合此標準,而新興市場更有多達25%的公司未能達標。

  新興市場公司的未達標比例令人憂心,因為包括中國在內的新興市場企業特別依賴銀行貸款,這種債務很大程度上是不透明的,投資人不易知道企業究竟借了多少錢,而且銀行貸款很有可能是採用浮動利率,也就是說,如果市場利率上升,貸款利息也會跟著上升。

圖四、左:抵押貸款總額;右:美國企業債務總額。抵押貸款的激增在2007年造成了金融危機,近期美國企業債務高漲是否也將導致類似後果?(來源:Fortune)

日日牛(365bulls.com)20190427投資札記-圖四:左:抵押貸款總額;右:美國企業債務總額。抵押貸款的激增在2007年造成了金融危機,近期美國企業債務高漲是否也將導致類似後果?

  Brown Advisory固定收益主管兼投資組合經理Tom Graff建議,為了在利率飆升時減少公司債所帶來的風險,應儘量避開債券ETF,因為在利率上升、賣壓湧現時,這類資產的價格將會劇烈波動,可以改為購買共同基金或直接購買債券。總之基本原則是,無論是債券或股票,購入標的前最好先檢查其資產負債表,負債過重的公司最好還是放生吧!

五、企業獲利壓力:勞工與股東之間的拉鋸

  巴菲特(Warren Buffett)有一項行之有年的原則,就是當企業利潤佔GDP的比重膨脹到不成比例的高水位時,資本主義的競爭本質會有一股吸力將其拉回歷史平均水準,這時企業獲利將下降、股票報酬率下滑。

  如果此一原則成立,投資人可能將面臨艱難處境。2012年,美國企業利潤佔GDP的比重達到11%的峰值,去年第四季仍然達到9.3%,比60年平均水準高出2.6%(圖五),顯示企業利潤還可能進一步下滑。FactSet調查的分析師預測,標普500指數(S&P500)今年第一季每股盈餘(EPS)比去年下降4.2%,第二季則為零成長。

圖五、歷年美國企業利潤佔GDP的比重變化 (來源:Fortune)

日日牛(365bulls.com)20190427投資札記-圖五:歷年美國企業利潤佔GDP的比重變化

  上述變化將讓勞工佔據有利地位。自2000年以來,工資、工資和獎金佔GDP的比重從46%下降至43%,但這種趨勢最近正在逆轉。穆迪分析公司(Moody’s Analytics)分析師Ryan Sweet指出,美國現在有700萬個工作機會,每位求職者有超過一個以上的職缺可選。勞動市場的緊縮以及勞工跳槽比率上升,使工資增長了3.1%,為2010年增速的兩倍;工資增長將給企業帶來利潤壓力,並壓低股價。

  不過有位投資專家認為,我們可能已經進入了一個新常態,企業可以在很長一段時間內保持更高的獲利能力,這位投資專家不是別人,就是巴菲特本人。

  在去年波克夏海瑟威公司(Berkshire Hathaway)的年度投資人大會上,巴菲特承認,網際網路、社群媒體和數據革命催生了由科技巨頭推動的「輕資產經濟」亞馬遜(Amazon)蘋果(Apple)谷歌(Google)母公司Alphabet臉書(Facebook)以及微軟(Microsoft)這些科技巨頭,僅透過資本的涓涓細流就能獲取高額利潤,這五家公司現在佔標普500指數成份企業利潤的12%,雖然他們也面臨勞動成本上升的問題,但並不需要那麼多的勞動力(或工廠和庫存)即可產生龐大利潤。

  因此,科技巨頭的利潤率將比其他產業下降得更慢,也可能使其股票表現更好。雖然美國股市的整體報酬率可能會低於投資人過去習慣的水準,但如果這是因為勞工獲得更高的薪資收入,倒也是希望之所在。

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