昨天（5/28）美國3個月期與10年期公債殖利率曲線倒掛（反轉），且利差縮窄至負9.2個基點，是今年3月以來出現第一次倒掛後的最大跌幅（圖一）。這組殖利率在上週四（5/23）就已出現今年3月以來的第二次倒掛，由於此訊號傳統上被視為判斷經濟是否將步入衰退的有效指標，也是聯準會（Fed）倚重的參考依據之一，這次出現今年以來的第二次倒掛，背後的意義有哪些呢？
圖一、5/28美國3個月期與10年期公債殖利率曲線倒掛且利差縮窄至負9.2個基點（來源：Bloomberg）
當長天期公債殖利率低於短天期公債殖利率，將造成殖利率曲線倒掛。彭博社（Bloomberg）今日報導指出，昨天避險買盤推動美國10年期公債殖利率跌至19個月來最低（殖利率越低代表債券價格越高），10年期公債殖利率與2018年的高點相比已下跌1%左右（圖二），顯示資金因避險情緒升溫，由風險性資產持續流入債市。美中貿易戰烽火再起當然是促成此資金流動的最主要因素，而近來歐洲再度出現緊張情勢（英國首相梅姨辭職且脫歐前景仍不明、極右派民粹主義政黨在本次歐洲議會選舉中崛起等）也是原因之一。
圖二、目前美國10年期公債殖利率與2018年高點相比已下跌1%左右（來源：Bloomberg）
Seaport Global Holdings LLC負責國債交易和策略的董事總經理Tom di Galoma認為貿易戰不會結束，考慮到經濟形勢的逆轉，他預計美國離經濟衰退還有大約一年半的時間。
摩根史坦利（Morgan Stanley）首席分析師Michael Wilson昨天的報告中也指出，針對量化寬鬆（QE）和量化緊縮（QT）的影響進行調整後的美國3個月期與10年期公債殖利率曲線顯示，過去六個月來持續出現倒掛（圖三），暗示衰退風險高於正常水準。Michael Wilson表示，調整後的殖利率曲線在去年11月就出現反轉，與美中在去年12月初達成貿易休戰協定的時間大致相同，這意味著即使在貿易衝突和緩的正面情境下，這種反轉依然存在。
Michael Wilson是華爾街最悲觀的分析師之一，對今年標普500指數（S&P500）的基準目標預測只位於2750點。他認為無論美中貿易談判最終結果如何，美國經濟放緩和衰退風險都在上升。
圖三、Morgan Stanley針對QE、QT的影響進行調整後的美國3個月期與10年期公債殖利率曲線顯示，過去六個月來持續出現倒掛（來源：Yahoo Finance）
不過對於長天期公債殖利率下滑的解讀，並非人人都連結至經濟衰退。MacKay Shields投資組合經理Michael DePalma就認為，這與避險資金的流動更有關係，而非經濟疲弱的跡象。本週美國將拍賣2年期、5年期與7年期總計約1310億美元的公債，他認為在目前避險情緒濃厚下，可預期市場對新國債會有一波搶購需求。
聯準會前主席葉倫（Janet Yellen）也曾在3月底的瑞信亞洲金融會議上表示，因為長期的寬鬆政策，當前的殖利率曲線非常平緩，與過去情況不同，也更容易出現倒掛的情形，因此近來美國公債殖利率出現的倒掛現象，比較像是暗示聯準會必須降息，而非經濟會陷入衰退的警訊，
美銀美林（BofA Merrill Lynch）美國短期利率策略主管Mark Cabana也有類似看法。他認為債市走勢突顯投資人對於貿易戰損傷經濟以及風險性資產波動的不安，若全球經濟真的走向最糟情況並持續一段時日，聯準會可能必須採取行動以避免美國經濟陷入衰退。
美銀美林分析報告已調降全球利率展望，預估美國10年期公債殖利率在今年底最低將收在2.05%。另外，中國是美國國債的最大海外持有者，但是其持有量在5月初已降至兩年來最低水位，因此有些人猜測，若貿易戰進一步激化，中國是否會拋售美國國債做為報復？對此Mark Cabana認為，按照中國的貨幣政策，其美債持有量可能會繼續削減，但短期內中國應該不會祭出拋售美債這種玉石俱焚的手段。
殖利率曲線能否再次趨陡（不倒掛），降息是一個重要因素。聯準會5/31將發佈最新通膨指數，預計仍將遠低於官方設定的2%目標，聯準會官員曾表示持續的低通膨將導致降息，因此目前市場對降息的預期越來越濃。聯邦基金期貨交易顯示，市場預測今年底前降息兩次以上的機率超過40%；目前（5/29）芝加哥商業交易所（CME）的FedWatch工具顯示，今年9月起預估降息的機率就開始接近60%，12月底的機率更達到83%。一般預估初步降息會落在25～50個基點之間。
蒙特利爾銀行（Bank of Montreal）資本市場分析師Ian Lyngen和Jon Hill在上週一份報告中表示，目前還不清楚要到什麼條件聯準會才會降息，不過應該只是時間問題，而這將強化殖利率曲線再次趨陡的觀點。
自2012年設定2%的通膨目標以來，迄今其實都未能觸及。聯準會5月初的會議紀錄證實，許多官員同意主席鮑威爾（Jerome Powell）關於美國低通膨只是暫時性的說法，但持續低檔盤桓的通膨率已經讓不少人懷疑此說法。瑞穗國際（Mizuho International Plc）利率分析師Antoine Bouvet表示，如果低通膨只是暫時而且即將逆轉的假設與希望落空，可以預期美國國債的漲勢將會繼續。
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