殖利率曲線倒掛了，衰退來了？各方如何解讀？－日日牛技術分析投資筆記

日日牛(365bulls.com)20190323投資札記-圖：殖利率倒掛了，衰退來了？各方如何解讀？

　　週五(3/22)美國3個月期與10年期公債殖利率首次出現倒掛(或稱反轉)，亦即短天期公債殖利率高於長天期公債殖利率，是2007年以來首見。由於殖利率曲線倒掛被視為經濟衰退的一項預測指標，而且3個月期與10年期公債殖利率的利差被聯準會(Fed)認為是判斷衰退最具參考價值的指標，因此引發市場擔憂情緒，美國股市三大指數週五均收跌。

　　美東時間週五下午，3個月期美國國債殖利率為2.459%，10年期美國國債殖利率則為2.437%，是12年來首次出現倒掛。業界普遍認為此訊號出現後，市場可能於未來18個月內步入衰退。此外，週五2年期美國國債殖利率和10年期美國國債殖利率的利差也在今年首度跌破10個基點，也就是接近倒掛邊緣(利差為負值)，而一年前這兩者的利差還保有60個基點之多 -- 這也是另一項判斷衰退是否將臨的重要指標。

圖一、美國不同天期公債殖利率從去年10月迄今(3/21)的走勢 (來源：CNBC)

　　究竟這次殖利率曲線倒掛意味著什麼？又可能帶來何種影響？以下是各方對此的評論與解讀：

- 瑞士信貸(Credit Suisse)首席美股分析師Jonathan Golub

　　Jonathan Golub在去年的一份報告中指出，殖利率曲線倒掛並不意味末日馬上來臨，此訊號出現後14到34個月內，衰退都可能到來。

　　值得注意的是，根據其研究，美股在殖利率曲線倒掛後的18個月內反而平均上漲15%，但是24個月後股市將開始轉差；三年後標普500指數(S&P500)平均僅上漲2%，因股市受經濟衰退的憂慮打擊。

- 避險基金Crescat Capital總經分析師Otavio Costa

　　殖利率曲線倒掛對投資人是一項警告，標普500指數至今年底有可能下跌40%。隨著越來越多的殖利率曲線倒掛發生，暗示在全球經濟前景灰暗下，股市即將步入熊市。

　　不過投資人不須過度關注單一殖利率曲線倒掛事件，而應該留意所有美債殖利率曲線倒掛的比率。(圖二)是統計整體美債殖利率曲線倒掛的百分比，這項數值在本週從2018年初的0%左右跳升至60%。透過衡量整體殖利率曲線倒掛而非單一案例，才能避免受到特例個案的偏差影響，反倒讓債市衰退指標的訊號變得混亂。

圖二、Crescat Capital統計整體美債殖利率倒掛的百分比 (來源：Market Watch)

- 嘉信理財(Charles Schwab)首席固定收益市場分析師Kathy Jones

　　由這次殖利率曲線倒掛可看出市場對全球經濟趨緩的擔憂已無庸置疑，市場開始消化聯準會的寬鬆政策以及未來可能出現的衰退。在擔心經濟增長將不如預期下，投資人把錢從風險較高的資產轉向美國國債。

- BMO(Bank of Montreal)資本市場利率分析師Jon Hill

　　儘管殖利率曲線倒掛後經濟不一定就會步向衰退，但根據本行對克利夫蘭及紐約聯邦儲備銀行的模型研究顯示，未來十二個月經濟衰退的可能性為30%。

- BMO(Bank of Montreal)美國市場利率分析主管Ian Lyngen

　　殖利率曲線倒掛後我們做預測的核心邏輯依然不變，也就是市場將開始計入「政策失誤」的風險。先前市場仍可能對聯準會抱持今年或許會再升息一至兩次的預期，但現在情況已大不相同，投資人反倒擔心聯準會暫停升息的立場將阻礙他們迅速降息，以避免更嚴重的衰退發生。

- 路透社(Reuters)市場分析師John Kemp

　　投資人期待聯準會能重演1998年的歷史，迅速降息以維持美國經濟擴張。1998年9月到11月間Fed連續三次降息75個基點，扭轉了美國經濟動能下滑勢頭。

　　週期末段的降息可提供強大刺激力道。美國國家經濟研究局(NBER，National Bureau of Economic Research)的研究指出，1998年的迅速降息讓美國經濟擴張多延長了30個月。

　　目前投資者似乎認為經濟將放緩到足以說服Fed更放鬆貨幣政策，但還未陷入全面衰退程度。目前債券市場傾向下行，股市和原物料(大宗商品)傾向上行，假設利率可以很快見頂然後下滑，將能解決此明顯矛盾。

- 道明證券(TD Securities)美國利率分析師Gennadiy Goldberg

　　雖然3個月期與10年期美國公債殖利率在預測經濟衰退方面有相當不錯的紀錄，但對於衰退到來的時間點並無法準確判斷。殖利率曲線出現倒掛後，有可能衰退在六個月前已經到來，但也有可能兩年後才會步入衰退。

- 彭博社(Bloomberg)專欄作者Brian Chappatta

　　殖利率曲線在2008年金融海嘯來臨前兩年就完全倒掛了，這個訊號在過去七次衰退來臨前都是很重要的徵兆，但是在衰退真正到來前，我們應該還有一段時間可以安心。

- Quantitative Management Associates首席分析師暨投資組合經理Ed Keon

　　殖利率曲線倒掛從歷史經驗看，對經濟前景絕非好事，但還有一些更深層的問題有待了解，市場正在努力解決中。殖利率曲線趨平往往是未來經濟增長放緩的週期性現象，但不僅於此，這可能還標示出全球已發展國家長期低利率的一個趨勢變化。

美國散戶追著美債跑

　　週三(3/20)聯準會才剛發佈超乎預期的鴿派聲明(點此了解：https://reurl.cc/2YnZO)，嚇到市場的同時也讓更多投資人投向債市。根據芝加哥商業交易所(CME)的FedWatch工具的最新資訊，今年升息機率預期為零，降息機率的預期最高卻可達40%；即便升息機率渺茫，美國公債殖利率仍超過其他國家公債，吸引美國散戶投資人成為近來美債的主力買家(圖三)。

圖三、散戶投資人持有美國國債的份額不斷上升 (來源：路透社)

　　路透社(Reuters)報導指出，今年1月到2月美國散戶購買的美國國債總值約400億美元，去年同期則只有166億美元；其中1個月期的超短天期公債是散戶投資人的最愛。根據美國證券業與金融市場協會(SIFMA)的數據，散戶投資人去年購買的美國公債共計約7,000億美元，持有美債接近2兆美元，是有史以來最高(圖四)。

圖四、美國散戶投資人成為美國公債的主力買家 (來源：路透社)

　　摩根史坦利(Morgan Stanley)全球利率分析主管Matthew Hornbach表示，從3個月期一直到10年期的美國公債殖利率都遠高於金融危機期間的平均值，2年期公債的殖利率目前為2.4%左右，相較標普500指數約為1.9%的股息殖利率頗有優勢。因此在那些對固定收益感興趣的投資人眼中，目前美債還是有不小的吸引力。

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