日日牛 技術分析投資筆記

　　過去這禮拜關於貿易戰最勁爆的消息，莫過於傳聞川普政府考慮限制美國資金流入中國，具體作法可能包括讓中國企業自美國證交所下市、管制美國退休基金投資中企、限制受美方管理的指數（例如MSCI）納入中企等等。雖然白宮出來予以否認，但還是在市場上掀起了相當大的波瀾。

　　尾隨這個新聞後面的，是知名避險基金橋水（Bridgewater Associates）共同創辦人達利歐（Ray Dalio）在LinkedIn上發表了一則非常長的文章（點此看原文），標題也非常之長：「限制資本流入中國所帶來的威脅，以及即將到來的彈劾衝突：這趟典型危險之旅合乎邏輯的下一步是什麼？1935年到1945年可堪比擬」。

　　這篇文章主要重點是，美、中現在情勢跟二次大戰前美、日情勢很類似，川普政府有可能打算把貿易戰擴大為金融戰，最糟情況下或許會動用總統的緊急權力，實施資本和外匯管制、凍結資產、強制資產脫離（例如下令美企撤出中國），以應對任何外部對美國國安與經濟的不尋常威脅，就像在1930至1940年代美國曾對日本施以資產凍結與石油禁運，企圖遏止日本在亞太地區的擴張，而雙方的爭端最終不幸以戰爭解決。

　　達利歐表示，當傳出華府正研究如何限制美國資金投資中國的消息後，他不禁聯想後續是否會有更大動作出現，例如川普以總統權力單方面截斷資金流向中國、暫停向中國償債、以制裁要求第三方國家中斷與中國的交易等等，這些可能性都無法排除。一旦走向這條路，無疑會導致很多市場難以預防的風險，例如中國報復性大幅拋售美債這類毀滅式選項，過去可能不必擔心，但現在所有人都得擔憂惡夢搞不好會成真。

　　達利歐一向關注時局並樂於發表看法，今年以來談及的重點事項包括美國的債務危機（也出了一本相關書籍，台灣翻譯為《大債危機：橋水基金應對債務危機的原則》，可點此參考）、債務貨幣化造成貨幣貶值後促使投資方式發生典範轉移（Paradigm Shifts，相關報導可點此參考），以及上述美、中可能由貿易戰升級為金融戰，乃至爆發更嚴重衝突的可能。

　　由達利歐的論述可以看出，他對貿易戰後勢並不很樂觀，那麼，他旗下的橋水基金是否也對此及早做出準備了呢？他的「坐而言」跟「起而行」是否有一致性呢？基於這個好奇，我們調出了橋水基金最新一期的13F持股報告【註】檢視了一下。

　　以下是最新申報資料中（今年6/30的第二季申報內容），橋水基金的前五大持股、買入及售出標的：

表一、橋水基金前五大持股（個股現值佔總持股現值的比重）

表二、橋水基金前五大買入標的（個股現值 vs. 總持股現值的變動比例）

表三、橋水基金前五大售出標的（個股現值 vs. 總持股現值的變動比例）

　　若以橋水基金整體配置來看，幾乎是以金融類股為主，這部分的佔比高達76.6%──這倒是不令人意外，因為在貿易衝突的威脅下，影響程度最低的就屬此類股了。

　　先來細看前五大售出標的，裡面除了BMY屬於製藥公司外，其他都是容易受到貿易戰波及的標的，包括之前常常錯送包裹而在中國黑掉的聯邦快遞（雖然亞馬遜涉入物流對其而言也是一個重大利空）。我們可以看到，前五大持股中的VWO、IEMG和EEM也都名列前五大售出標的裡，呈現被減持的狀態。點入這三者的持股配置頁面可以發現，這三者最大持股區域都落在中國，比重分別是34.3%（VWO）、32.18%（EEM）、29.88%（IEMG），中國的配置均高達三成左右，而且這三者其他重點持股區域也包含頗多容易受貿易戰波及的出口導向國家，例如台灣、南韓等，可以看出雖然達利歐對新興市場有所偏好，但也不得不在貿易戰陰影下做出調整。

　　接著看一下前五大買入標的，第一個就是黃金股票相關ETF：GLD，這也呼應了達利歐7月時發表典範轉移長文時的論點：未來債務貨幣化的效應將會越趨明顯，這將貶低貨幣價值以及債權人所能獲得的實質回報，建議所有人在投資組合中都可增加黃金配置，以降低風險並提升報酬率。

　　EWZ和INDA也都是新興市場熱門選項，均出現在前五大買入標的，不過截至10/2兩者績效卻有很大差別（圖一），印度的表現今年以來實在欠佳，還好巴西多少可以補點血回來。另外，橋水也購入了高收益公司債（HYG）和投資級公司債（LDQ），兩者增加比例也差不多，算是很平衡的配置。

圖一、橋水基金前五大買入標的，今年以來至10/2的表現（圖片來源：MoneyDJ理財網）

　　最後檢視一下前五大持股，顯然是一半押新興市場、一半押美股大盤。今年以來標普500指數（S&P 500）表現亮眼，截至第三季結束（9/30）累計有將近19%的漲幅，這也反映在橋水前五大持股表現上，可看到與標普500指數相關的兩檔ETF（SPY、IVV）是報酬率的主要貢獻者（圖二）。

圖二、橋水基金前五大持股，今年以來至10/2的表現（圖片來源：MoneyDJ理財網）

　　不過值得注意的是，雖然橋水減持了投資比重以中國為主的相關新興市場ETF，卻在6/30的申報資料中新增了兩個完全以中國市場為主的部位，分別是iShares中國大型股ETF（FXI）和iShares MSCI中國ETF（MCHI），雖然兩者佔總持股現值比重不高（約0.23%～0.24%，比重算是中等），但兩者持股頗多重複，且高度集中在金融、通訊、科技領域的大型中國企業上，包括阿里巴巴、騰訊、中國工商銀行、中國建設銀行、中國平安金融集團、中國移動等，究竟是賭這些中企大到不能倒，還是撒下一些種子等待貿易戰有所轉圜後再來收成，就留給各位朋友們自行玩味了。

　　總體來看，達利歐的公開發言和他旗下橋水基金的投資佈局是頗具一致性的。達利歐對中國市場也很明顯寄予厚望，難怪會不斷對貿易戰升級的風險提出示警。今年3月底他到中國宣傳新書時曾接受當地媒體訪問，針對中國金融市場提到了幾個重點，例如全球投資組合裡應該要有一定比例的中國配置，不然表現將會落後全球均標；中國可以提供多樣化的資產配置，有利建構均衡的投資組合；在因應金融危機時，中國政府的一條鞭管理模式會更有效率等等。不過他也提到了中國金融市場仍待發展，並需要更完善的監管制度。（相關訪問內容請點此參考）

　　美中貿易戰最終會走到哪一步，達利歐的憂慮會否成真，中間變數實在太多、太複雜，或許連川普和習近平都無法給出答案。一邊參考橋水基金的因應方式之餘，大家還是先把目光放在本週的談判吧！（主圖來源：WorldEconomicForum@flickr）

【註】什麼是13F持股報告？

美國證券交易委員會（SEC）規定，管理資產規模超過1億美元的投資機構必須在每季結束後的45天內提交持股報告，揭露其持有的股票或基金倉位，對於投資人來說頗具參考意義。不過要提醒大家，由於這些資料都是在每季之後45天內申報，或許無法完全反映最新現況，參考時請留意此時間落差。

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