日日牛 技術分析投資筆記

長期投資會獲利這種懶人投資法，在金融風暴後恐怕讓許多投資人失望了。筆者周遭很多朋友反應，他們長期定期定額扣款的基金都不會賺錢，結果檢視一看，果然不出筆者所料，即使他們很有恆心持續扣款，在低點也從不停扣，但光做錯一件事卻讓投資效果打折 －－ 那就是選錯市場了！

定期定額雖是平均成本的概念，下降趨勢市場獲利難

對投資有初步了解的人，應該知道定期定額是一個平均成本的概念。每個月定期扣款一定的金額，買到多少基金單位數就要看扣款當下基金的淨值而定，有時扣到高點，有時也會扣到低點，以往的報章雜誌甚至是銀行的理財專員，都告訴我們長期投資複利效果驚人的美好願景，這不是不能達成，但必須端看市場趨勢。

(圖一~圖三) 顯示在下降趨勢、區間震盪與上升趨勢三個不同市場環境中，定期定額三年的假設情境(每個月扣5,000、皆從基金淨值10元開始扣款)。可以發現無論在哪種情境(下跌、盤整、上漲)，平均成本都是一條比實際淨值更平滑的曲線，因此反映漲跌方向比淨值本身還慢。如同 (圖一) 顯示，在扣款一年之後實際淨值已穿破平均成本往下走，而淨值本身震盪走低愈跌愈多時，平均成本只能慢慢的往下，儘管淨值愈低所獲得的單位數愈多，但平均成本還是比淨值高，因此只要沒有淨值趨勢沒有反轉，虧損很難彌補。

圖一、基金淨值下跌趨勢中，平均成本、淨值與累積績效的走勢圖



(圖二) 則顯示基金淨值在三年當中從7元到16元區間震盪，也就是藍色淨值線走勢並沒有特別上漲或下跌的格局，這時候紅色平均成本線也很穩定的在10元到12元區間遊走，不過，可以發現累積績效時好時壞很不穩定，出現淨值急跌走勢就連平均成本也沒辦法挽救，因此，在淨值區間震盪的市場，必須見好就收，隨時做好停利動作落袋為安，才不致紙上富貴。

圖二、基金淨值區間震盪趨勢中，平均成本、淨值與累積績效的走勢圖



相較之下，上升趨勢最適合定期定額了。(圖三) 顯示基金淨值在這三年震盪走高，也因為淨值沒有明顯的下跌，甚至加速上漲與平均成本愈拉愈大，績效也愈賺愈多，這就是金融風暴之前許多新興市場與原物料基金的走勢，真的是隨便買、隨便放、隨便賺，而且賺很大，懶人最喜歡這種投資方法了，這也是報章雜誌、銀行理專最津津樂道的投資方式，他們沒有誇飾，這的確是真的，只不過只適用在震盪走高的市場罷了。

圖三、基金淨值區間震盪走高中，平均成本、淨值與累積績效的走勢圖



那你買對了市場了嗎? 過去三年你定期定額哪些市場呢 ? (圖四) 剛好符合上述下跌、盤整、上漲的市場，在同一家基金公司都找得到，所以基金的表現好壞主要是與選擇的市場息息相關。最近三年，無庸置疑處在上升趨勢的非美股莫屬了；中國股市沒有特別不好只是在區間盤整震盪；而礦業則是較為弱勢，但自去年七月以來已經在低檔盤整。

以筆者調查周遭親朋好友的經驗，很少人會選擇創新高的市場定期定額，因為多數想法認為會愈扣愈貴，成本愈來愈高，因此，要嘛就是選擇前一波多頭熱門的標的一直扣(新興市場或原物料)；不然就是習慣在很低的市場累積單位數，愈跌愈要扣，不要看對帳單就好，放長總有一天會賺。

真的是這樣嗎 ? 那我們先來看看 (圖五) 這三支基金過去三年定期定額的績效。

圖四、三種不同市場，所屬基金過去三年績效走勢圖（資料來源：FundDJ；2014-07-23）


圖五、三種不同市場，所屬基金過去三年定期定額績效一覽表（資料來源：FundDJ；2014-07-23）



如果是愈低愈要扣，逢低累積單位數的思維，可以發現礦業扣了三年到現在還在賠錢；而讓許多投資人失望的中國市場，扣三年卻累積正報酬18.55%，一年有6%算還蠻不錯的；反而讓各位望而卻步、頻創新高的美國市場，儘管愈扣愈高，但三年來績效卻是最好，擁有將近四成的報酬。原因無他，累積單位數的思維沒錯，但終究淨值要上漲，累積的單位數才有用。因此，定期定額投資獲勝的不二法門，是選擇會漲且上升趨勢明顯的市場，才能實踐「懶人投資法」的精隨，供各位參考囉。

(本文完)

儘管地緣政治緊張再掀波瀾，但上週五風險性資產再度活蹦亂跳，僅剩風暴中心的俄羅斯股市連續五日跌跌不休。葉倫上週提到若就業市場持續復蘇，聯準會寬鬆政策基調改變將比市場預期的還快，儘管如此高評等債券也未見拋售潮，反而是高收益債券的資金顯著撤出與ETF表現不佳、公司購買庫藏股金額驟降、小型股表現再度疲弱，這些因素在美股頻創新高的時刻顯得特別敏感，是否為股市即將修正的徵兆，值得留意。

上週高收益債券資金出走為去年夏天以來新高，ETF上週跌破季線亦為近一年首見

(圖一) 顯示高收益債券ETF(HYG，Ｋ線)與S&P500指數ETF(SPY，粉紅線)的走勢以及這兩者的相關係數表現以及HYG的RSI與MACD走勢。可以發現高收益債ETF走勢通常為S&P500表現的前哨站，而且走勢亦步亦趨，這一年半來相關係數約在0.6左右，為高度正相關。

(圖一) 藍色框框為這兩者走勢短暫負相關的區塊，可以看出當時走勢相反的原因通常是高收益債先跌但S&P500隨後跌的關係，只有去年11月高收益債跌完之後股市沒受多大影響持續走高。不過無論如何，高收益債與股市長期來看是形影不離的。

然而，七月以來高收益債券ETF與美股走勢大相徑庭，S&P500指數沒啥掉，但高收益債卻異常疲弱，上週資金還明顯撤出，金額共為16.7億美金，為去年夏天以來的新高紀錄，這還僅統計到週三的數字，當時還未發生馬航事件等地緣政治風險。儘管葉倫上週提到若就業持續改善，寬鬆基調改變將比市場認知還快的言論，但公債殖利率未大幅反彈，且高評等債券持續出現淨流入，共為28.2億美金，就連新興市場債也有9.3億美金的淨流入，真的是只有高收益債券暗自垂淚。有趣的是，股票型基金上週仍淨流入47.5億美金，顯示風險性資產仍受青睞，但與股市表現同步的高收益債卻表現相反，無疑令市場感到困惑。

(圖二) 顯示今年以來S&P500指數ETF與高收益債ETF表現仍有高度正相關，直到七月才開始壁壘分明，相關係數驟降，高收益債券ETF上周四還應聲跌破季線，儘管RSI與MACD顯示低檔或將反彈，但 (圖三) 顯示美股與高評等債券基金本月以來同步持穩，高收益債基金卻出現獨自下跌的怪現象，後市的表現與股市的連動將值得關注。

圖一：高收益債券ETF與S&P500 ETF一年半以來走勢圖（資料來源: stockcharts.com，2014-07-18）



圖二：高收益債券ETF與S&P500 ETF今年以來走勢圖（資料來源: stockcharts.com，2014-07-18）


圖三：七月以來股市與高評等債券基金同步持穩，高收益債基金卻下跌（資料來源 : Moneydj ，2014-07-18）


美股庫藏股買回金額續滑，指數創新高動能添變數

記得筆者之前提過美股自09年金融風暴以來，根據資金流向推論全球投資人很少完全參與，但畢竟股市要漲還是要有買盤，除了便宜的資金，公司實施庫藏股也是美股此波頻創新高的推手。(圖四) 顯示美股走勢 (紅線) 與庫藏股買回金額 (藍柱狀體) 自2006年來的情形，最近幾個月驟降很多，雖然這個情況2012年也有過，但請試想，在股價攀升至更高點的位置時，公司相較以往實施庫藏股的意願本來就會降低，因為成本會墊高，買盤減少也是很合理的。因此，股市剩下的有力支撐，除了本來就要逐步改善的基本面外，就只有聯準會的寬鬆政策，目前這兩者或許還可以讓股市不致崩盤。

羅素2000(小型股)面臨季線保衛戰，風險性資產另一觀察指標

除了高收益債，七月以來小型股再度轉弱也是風險性資產表現需觀察的指標。儘管小型股表現差不見得拖累大型股，但大型股漲不上也去是事實，盤久必跌將逐步考驗投資人的耐心，(圖五) 顯示自五月中旬上漲至六月底高點，羅素2000已跌掉黃金切割率的61.8％，所幸上週五站穩年線，本週羅素2000是否止穩並是否收復季線值得留意。

其實歐巴馬政府若要讓股市漲到總統大選(2016)，貨幣政策緊縮的步調料將緩慢，但中間的震盪難免。若漲到2016是前提的話，中間任何的修正反而是進場撿貨的最佳時機，只能說目前股市創新高動能愈來愈受到質疑，我們要做的是守株待兔並且準備好子彈，找尋最好的時機進場才是。

圖四：庫藏股買回金額驟降，股市創新高動能能否延續？


圖五：羅素2000七月以來跌破季線，相較S&P500表現再度轉弱（資料來源: stockcharts.com，2014-07-18）


(本文完)

聯準會主席葉倫 7/15 在國會作證，提到若是就業情況改善超乎預期，升息速度就會比市場預期得還快，憑這幾個月亮眼的非農就業數據，黃金類股昨天墜落了。另外，葉倫也在國會殿堂中當起了投顧老師，點名生技股估值過高，使得這兩大類股聯袂重摔，那麼，技術分析的解釋符合這樣的說法嗎？

雖然技術分析無法預測未來，但至少藉此猜想一下市場行為，作為下一步行動的準備也頗具參考價值。　

GDX面臨六月以來上升趨勢保衛戰，轉而區間震盪機率大

(圖一) 顯示GDX金礦類股ETF一年半以來的線型，如果我們先看上升與下降趨勢線來操作，就會買在藍色的圓圈與橘紅色的圓圈上，雖然還是有利可圖，不過畢竟是在漲跌了一段才進行動作的，像這樣區間震盪的格局，買賣會因此變得相當頻繁。通常在沒有明顯的趨勢，尤其在箱型整理的格局，因為每逢前波高點我們就會自動提起戒心，會再突破往上，還是又被打回來測箱形底部；相反的，如果回到前波低點是否能再度進場，此時多空力道的強弱，以及是否真正轉折來臨將是我們最關心的重點。因此，短線上我們可以用漲跌力道指標RSI，搭配短期與中期均線離差狀況的MACD柱狀體做確認與輔助。

回到 (圖一)，我們用紅色箭頭表示絕對低點，綠色箭頭為絕對高點，再往下對照當時RSI與MACD發生何事？可以歸納以下重點 ：

圖一：GDX一年半以來日Ｋ線圖［紅、綠箭頭為波段高低點］（資料來源: stockcharts.com，2014-07-17）


(1) 紅色箭頭處（最低點）指數雖然破底但RSI與MACD並未破底
(2) 紅色箭頭處（最低點）MACD柱狀體負值來到最高(空方力道最強但有機會竭盡)，或處在之後慢慢減少的階段(空方力道減弱)
(3) 綠色箭頭（最高點）指數創新高但RSI與MACD並未同步創新高
(4) 綠色箭頭（最高點）MACD柱狀體正值早就逐步縮小，也就是在最高點出現前，MACD柱狀體正值頂峰已提前出現，圖中期間兩次高點(去年八月底、今年三月中)，MACD柱狀體正值頂峰已過，顯示指數創新高但漲升力道已下降。

所以我們對RSI與MACD的認識，並非只有前者80/20超買超賣，或是後者低檔黃金交叉進場、高檔死亡交叉出場而已，尤其是MACD，儘管金叉死叉仍可參考，但對短線交易仍會產生過慢的情形。儘管目前GDX仍在六月以來的上升趨勢線上整理，但RSI、MACD目前已一波比一波低，且MACD柱狀體已在零軸上下掙扎，六月份以來的凌厲漲勢是否稍作休息值得觀察。

NBI上升趨勢維持動能堪慮

看完區間整理的GDX，現在來看一直上升趨勢強勁的NBI。投資生技股一直讓市場又愛又恨，指數一直創新高直到今年三月中。如果我們也觀察RSI與MACD兩項指標有何變化？(圖二) 顯示NBI一年半以來的線型，可以發現從去年到今年三月中的上升趨勢中，僅有小波段的下跌，很明顯的這當中不需要頻繁的進出，無論任何時間點持有就算套牢也只是短暫的過程，因為指數馬上就創新高，因此只要Buy & Hold策略即可，不過，這是事後諸葛的推論，在指數創新高的過程中投資人通常都充滿被害妄想症，只要有風吹草動就認為最後一波來了。

這時候比RSI更重要的中期指標MACD就會扮演較吃重的角色。MACD比RSI更能掌握波段行情，而非區間行情。儘管我們在 (圖二) 看到許多高點低點的紅綠色箭頭，但MACD線卻不輕易掉落至零軸以下，大部分時間只會在上面重複金叉與死叉，上升趨勢結束一直延續到今年三月中翻落零軸以下才確定。

至於MACD柱狀體 (離差值) 還是有正負最大值是相對高低點的參考性，只不過趨勢強勢 (無論往上或往下) MACD翻上(下)零軸的速度蠻快的，因此在零軸由上轉下 (由下轉上的) 位置也會比較接近絕對高低點。

就如同今年三月中，不用等MACD線落到零軸以下，前面就有兩次出場機會：首先是三月初柱狀體落到零軸以下，隨後三月中MACD死叉並跌破其上升趨勢，三月底最後確認MACD落到零軸以下，剛好同時NBI指數自2011年底的上升趨勢也破壞了，這就是所謂上升趨勢的最後一波，因為之後就算會反彈，也將轉為區間震盪走勢，快速解套的上升趨勢料將不再出現，會整理一陣子了。此時此刻的區間整理，RSI與MACD柱狀體 (離差值)又會回到觀察的重心，這兩者都來到相對低點，可能有反彈機會，但是否能突破前波高點，還要多加觀察。

因此，RSI在強勢的上升格局中比較無法判斷何時是「最後一波」。通常RSI只要維持50以上都會是強勢的上升格局，但由 (圖二) 可知RSI碰觸50的機率比較高，表現得比MACD更為敏感，而傳統上認為超過70、80為超買區也只能作為相對高點來參考，選在這些時候出場就好像這些綠箭頭的點位一樣，但只要確認是上升趨勢，RSI接近或跌破50就可以進場，但前提是上升趨勢必須存在。我們可以看到三月中RSI才從50跌落並開始下滑，但通常我們還會等一段時間以確認RSI不會再回到50以上，等到進一步下滑時差不多也是MACD線翻落零軸的時候。

試想三月中若沒有搭配MACD確認趨勢，說不定還有可能在RSI接近或跌破50進而躍躍欲試逢低進場，雖然自今年一月份以來RSI一波比一波低的敗相已初露，但若參考去年強勁的上升趨勢發現也曾出現過，可能讓人覺得沒什麼大不了的，然而比較不敏感的MACD卻早已多處露出凶兆，顯示上升趨勢動能持續下降，實在讓人為之警惕。

圖二：NBI一年半以來日Ｋ線［紅、綠箭頭為波段高低點］（資料來源: stockcharts.com，2014-07-17）

(本文完)

美國國慶日之前，道瓊與標普500雙雙創下歷史新高。道瓊站上17000點再搭配六月份非農就業大幅超越預期，失業率進一步下滑到6.1%，一片欣欣向榮的景象，美國人就放假去了。要追嗎？這是接下來要迎接開盤的亞洲投資人，心中再度浮現的疑問。

美股創新高主要動能來自寬鬆政策，留意市場對提前升息的感知

記得筆者不久前曾發表過，績效最佳的美國投資顧問仍喊進美股的文章：《伊拉克危機＋聯準會召開，歐美股市呈觀望，油金類股看好》，那時美股已經站穩1900點大關，直至今日道瓊熊熊也站上17000點了。請問各位心中會浮現多個問題，到底要漲到何時啊？景氣有那麼好嗎？量有跟上來嗎？

為何筆者那麼喜歡探討創新高的美股，其他地方不能投資嗎？其實，確定美股的動向，搞清楚美國經濟復蘇的進度，投資其他市場就有了方向，美國就像北極星一樣，就如同在森林裡迷路，先找出來定位，就知道該如何前進了。 

關心漲到何時，不如找出會讓股市修正的因素，只要觀察與留意這些指標，沒有問題就「馬照跑、舞照跳」，只因為派對還在舉行。但有一點要釐清，結束跟中場休息仍不同，如果是中場休息，要進場的就要快。

那到底是何指標要留意？找出本波美股頻創新高的動能便知。(圖一) 來自美林證券近期的報告。深藍色的線代表美國勞動參與率，橘紅色的現為美國債券與股票的總價值。在美國勞動參與率代表16歲以上人口當中有工作意願者的比率，可以發現金融風暴以後不想找工作的人比率愈來愈高，是35年來的最高水準，但這些不想找工作但實際上也是失業的一群人，卻不會被算進失業率的計算當中，這也是為何聯準會主席葉倫一直強調失業率並不是考慮升息的關鍵且唯一的因素，堅持維持寬鬆政策仍有其必要性，如此一來股債雙漲的資金行情仍可延續。換句話說，儘管金融風暴以後勞動參與率驟降，就業情況仍未全面復蘇，支撐金融資產價格持續攻堅的最大驅力，就是聯準會的寬鬆政策，因此，若在景氣與就業全面復蘇之前被迫升息，對重點依賴資金寬鬆的金融資產而言，上漲動能將大受影響。

圖一：勞動參與率創新低，金融資產卻創新高，主要因為寬鬆政策所致（資料來源: BoA美林證券；2014-06）


美國上週公佈6月份失業率已下滑至6.1%，非農業就業人口大幅增加28.8萬人，遠超過市場預期，4月份非農就業還上修到30萬人以上的水準，就業市場改善已經有跡可循，但勞動參與率則持穩在62.8%，為1978年來的最低水準，這些閒置的人力一直是葉倫心上的大石。若我們要觀察這些亮麗的就業數據背後，市場對於聯準會升息時程的解讀，可以觀察中長天期公債殖利率的狀況，如果未來就業數據持續轉佳，但實際上債券殖利率仍無法大幅反彈，顯示市場仍認為聯準會仍有意壓低中長天期利率，升息時程提前機率低。

(圖二) 顯示自去年12 月非農就業人口 (右軸) 觸底反彈之後，10年期公債殖利率 (左軸) 並沒有立即飆高的趨勢，今年以來反而逐步走低，儘管上週五公佈的數據超乎市場預期的亮眼，但殖利率也未失控，可以解讀為市場對於聯準會仍在意全面就業與薪資成長，寬鬆環境得以持續，如果是這樣將無礙多頭的發展，無論指數漲到多高。而本週將要公佈六月份聯準會會議紀要，各界將引領期盼當中對市場未來利率走向的闡述，因為這也關係到金融資產的命運。

圖二：非農就業人口觸底反彈為景氣復蘇訊號之一，十年期公債殖利率卻仍持穩（資料來源: 美國勞工部，bloomberg，2014-07-05）



根據統計，上半年美股若上漲，下半年再度走高機率高達七成

本波美股起漲，大多數的人都沒跟到，從美股基金的資金流向即可略窺端倪 (詳情請見7/3投資札記：道瓊站上17000點，標普直逼2000，創新高派對何時結束？)。也因此，放棄追高或一直等大跌的人可以說一缸子，這也可以解釋「沒量」這件事，其實不止現在才沒量。(圖三) 來自華爾街日報，顯示金融風暴以後道瓊指數成交量(橘線)即呈下滑，2011年之後因美國被降評受到驚嚇的投資人更多了，但美股(藍線)卻在之後頻創新高，成交量跌到2000年以前的水準。因此，有量才有價這件事，在美國股市似乎愈來愈行不通。

圖三：道瓊指數成交量能在金融風暴低點達高峰，之後一路下滑（資料來源：WSJ，2014-07-04）


解決「量」的問題，也知道未來美股的走勢與聯準會貨幣政策息息相關，我們除了觀察經濟數據、殖利率走勢外，也來看看一些有趣的數據。根據知名美國財經網站＜Market Watch＞統計 (表一)，自1896年道瓊工業指數出現以來，下半年上漲的機率本來就比較高，機率為67%，不過，若上半年表現出現正報酬，下半年上漲的機率則提升至71%。如此一來，市場擔心的事件如八月底聯儲年會對明年利率政策展望、10月～11月QE正式結束等寬鬆環境的不確定事件，很可能就是進場最佳的時間點，而關於技術面的討論，請詳見7/3的投資札記：道瓊站上17000點，標普直逼2000，創新高派對何時結束？。

表一：道瓊工業指數下半年上漲機率統計表（資料來源: Market Watch，2014-07-01）


(本文完)

沒有賺到錢的人好像比比皆是，無論你身在何處。全世界的股市一個接一個創新高，從金融風暴中心的美國開始，在行文此篇札記的同時（今年七月初）已經站上了17000點，再來就是經歷歐債危機的歐洲股市，甚至去年深受 QE 退場所苦的印度、有9000點心理關卡魔咒的台股，飛也似的往上攀升，印度股市創下歷史新高，台股則有機會往萬點邁進，於是在放空戰場上，又增添了幾筆烈士亡魂。

如果可以買到便宜的東西誰想買貴，但重點在於貴與便宜的定義每個人都不一樣，這就是金融市場有趣的地方，有多有空到底誰才是傻子，必須等時間驗證。可以確定的是，投資必須拋開對以往經驗的執著，讓「價值」與「價格」的視野變得更寬廣，才能立於不敗之地。

我們無法預測風暴，但人性的恐懼貪婪始終不變

若現在問各位要不要進場美股，多數人的答案要不是拒絕，要麻就是遲疑，原因不外乎是指數價位太高，深怕進場後指數隨即從高點落下，可以理解的，這是因為我們的恐懼使然，即使我們經歷過那麼多次的多空循環，也無法為這波的多頭下定論，各個市場派別在金融風暴後爭論股市多空與經濟復蘇蕭條的聲音始終不絕於耳，而市場上多數投資人一直以來選擇觀望，就在這過程當中搭上美股順風車而大賺的人真的很少。(圖一) 顯示自金融風暴以來美國股票型基金累計流出超過5,000億美元的規模，自去年才開始出現淨流入，但也才回流不到一半的水準。而2002~2008年波段漲幅僅為105%左右，美股基金淨流入就超過6,000億美元；而自金融風暴低點至今美股漲幅已經接近200%，自那開始迄今美股基金還淨流出超過3,000億美元的水準，顯示全世界很多人都沒跟到，愈漲就愈不想進場，對美股的恐懼正與貪婪在拉鋸。

圖一：美國股票基金自2013年才開始出現像樣的淨流入，之前股市早就漲翻天（資料來源: 富蘭克林投顧 / ICI；2014-03）


儘管我們都知道，歷史上的多頭都是在一片樂觀的景象中結束的，但一直創歷史新高的股市的確讓我們有市場很樂觀的錯覺，上述的資金流向告訴我們，全世界有很多人因為很恐懼而沒跟到，太過樂觀導致股市泡沫破裂的前提似乎太牽強。

然而，天底下哪有不散的宴席？美股自金融風暴以來已經邁入第五年的多頭，根據華爾街日報統計，自1945年以來美國標普500指數在多頭格局中每18個月就會有一波超過十趴的「像樣跌幅」，但這次自2011年中美國被降評以來，已經連續32個月沒有過十趴以上的跌幅。儘管這不是最極端的，因為華爾街日報的統計指出，截至目前為止，美股最長的多頭在1990~1997年新經濟期間，這連續82個月震盪走高的漲勢中間也沒出現超過十趴的跌幅。

主要央行的貨幣政策，將成為多頭延續時間的主要關鍵

如果金融風暴的慘烈，是我們前所未見的黑天鵝事件（儘管之前或有蛛絲馬跡可循），那麼也有可能這波美股超誇張的漲勢也是前無古人後無來者的「黑天鵝事件」，因為這跳脫出我們過去對多頭市場的認知。

到底應該對創新高的股市如何應對？我建議仍可以歷史泡沫破滅前的徵兆為依歸，就如同之前所提，無論這波多頭如何展現，有多誇張，唯一不會變的是人性的貪婪與恐懼，仍將主導市場行為，另外，資金面、基本面、技術面等環境亦缺一不可。以下幾個指標可以作為我們投資創新高市場要留意的關鍵指標，如果沒有發生，party is not over ：

(1) 資金面：勞動參與率創新低，寬鬆基調應得以持續

景氣又不如以前好，股市憑什麼創新高，沒錯，但說穿了，就是不要跟政府作對。單靠雙率政策，就能讓資金蜂擁而出，股市與房市等金融資產價格向上提升，但經濟復蘇的效率卻比以前差很多，這也是金融風暴以後若只看基本面會錯失很多投資機會的原因。

美國股市頻創歷史新高，有部分原因當然跟低利環境與印鈔票有很深的關係，資金環境的寬鬆與否將是股市多頭延續的關鍵。倒也不是說聯準會一旦完全收回QE或升息，多頭將迅速轉空，雖然還是會有一些震盪。只不過在景氣還沒有全面復蘇前，尤其是就業市場沒有確實的改善，反而為了抑制資產泡沫或通膨疑慮而提前升息，股市很可能就會遭受到重大衝擊。

(圖二) 是一個很有趣的圖，來自美林證券近期的報告。深藍色的線代表美國勞動參與率，橘紅色的現為美國債券與股票的總價值。在美國勞動參與率代表16歲以上人口當中有工作意願者的比率，可以發現實際上自2000年以後，想投入職場的人已開始下滑，有可能因為製造業大量外移至新興市場所致；金融風暴以後不想找工作的人比率更高，是35年來的最高水準，但這些不想找工作但實際上也是失業的一群人，卻不會被算進失業率的計算當中，這也是為何聯準會主席葉倫一直強調失業率並不是考慮升息的關鍵且唯一的因素，堅持維持寬鬆政策仍有其必要性，如此一來股債雙漲的資金行情仍可延續。換句話說，儘管金融風暴以後勞動參與率驟降，就業情況仍未全面復蘇，支撐金融資產價格持續攻堅的最大驅力，就是聯準會的寬鬆政策，因此，若在景氣與就業全面復蘇之前升息，對重點依賴資金寬鬆的金融資產而言，上漲動能將大受影響。

圖二：勞動參與率創新低，金融資產卻創新高，主要因為寬鬆政策所致（資料來源: BoA美林證券；2014-06）


因此，市場對於聯準會何時升息的預期，將會主導創新高股市的走向。美國本週公佈6月份失業率已下滑至6.1%，非農業就業人口大幅增加28.8萬人，遠超過市場預期，4月份非農就業還上修到30萬人以上的水準，就業市場改善已經有跡可循，但勞動參與率則持穩在62.8%，為1978年來的最低水準，這些閒置的人力一直是葉倫心上的大石。若我們要觀察這些亮麗的就業數據背後，市場對於聯準會升息時程的解讀，可以觀察中長天期公債殖利率的狀況，如果未來就業數據持續轉佳，但實際上債券殖利率仍無法大幅反彈，顯示市場仍認為聯準會仍有意壓低中長天期利率，升息時程提前機率低。

(2) 基本面：通膨升溫顯示經濟改善，藉由公債殖利率觀察市場對升息時程的預期

不過，需要留意的是，在就業環境完全改善之前，通膨不能失控。雖然就業改善與景氣復蘇目前變成聯準會的首要之務，但是央行的天職—對抗通膨，相信聯準會也沒有忘記。過去可以放心的印鈔票無非就是通膨沒有威脅。然而在美國5月份通膨數據出爐之後，市場開始緊張起來。根據美國勞工部的資料，5月消費者物價指數（CPI）年增率攀升2.1%，不只高於4月的2%，也創2012年10月來最大增幅，為2012年初來首度連兩個月CPI增幅達2%，其中食品價格寫下2011年8月來最大漲幅，剔除食品和能源的核心CPI上升0.3%，增幅也是2011年8月來最大。而聯準會更為關心的核心個人消費指數年增率(core PCE)，在今年二月也陡角度的攀升 (圖三)，儘管目前仍持穩在2%以下。

通膨上揚某種程度上是經濟復蘇的證據，景氣好當然也是支撐美股持續創新高的關鍵，許多分析師也預計今年底之前通膨可望達到聯準會的2%目標，但是否通膨比景氣復蘇先到，市場也開始議論被迫提前升息的可能性。

(圖三) 顯示儘管今年2月美國個人消費指數年增率大幅走揚，但10年期公債殖利率仍持穩在區間，反而是去年五月聯準會前主席伯南克提到QE減碼的緊縮論調，才使得市場開始反映資金環境變化的認知，10年期公債殖利率因而大幅攀升，股市當時也受到影響而下跌，因此，我們除了要關心未來就業狀況與通膨發展外，市場對於提前升息的敏感度是高的，我們可以藉由觀察公債殖利率的變化（殖利率上揚表示資金趨緊，公債價格下跌），判斷市場對於資金環境的感知，這當然也是在股市提前下車的訊號之一。

圖三：10年期公債殖利率反映市場對資金環境的認知（資料來源: stockcharts.com；2014-07-05）


(3) 技術面：

創新高的股市難免三不五時會出現技術面過熱的疑慮，因此，面對趨勢強勢的市場，很難一波賺到底，常常獲利出場之後，就沒勇氣再去追高。因此，筆者認為如何在超過十趴跌幅出現前，或是在趨勢反轉之前全身而退，仍需參考前述資金面與基本面的景況，再搭配技術分析做輔助，比較能掌握完整波段，不要整天自己嚇自己。(圖四) 顯示標普500指數ETF自2011年美國被降評以來觸底反彈至今的走勢。觀察RSI與MACD等指標在過程中就會提早下車。

首先就MACD的部分 (圖四最底部)，2012年4月開始到年底就展開一波比一波低的下降趨勢，也出現過兩次死亡交叉，2013年中跟今年上半年也是，雖然期間也重新低檔黃金交叉過，但依此進場後過不了多久又要下車了，而且指數始終處於創新高，會懷疑自己進在高點，因此自己嚇自己提前下車的可能性很高。

另外，RSI的部分 (圖四橘色線) 就好些，通常跌破50的時間很短就是強勢格局，去年3~5月、11~12月RSI到達超買區 (兩處粉紅橢圓框框)，之後也的確出現跌幅，可以依此先行退場，然而，當RSI又回落到50附近應該可以重新進場，不過很少人可以做得到，因為想等看看會不會再跌破50， 但確定後又難以下手重新追高。

在此提供另一技術指標：漲跌家數線 (AD Line，圖四金黃線)，主要是每日上漲家數減掉下跌家數的累計，此線上揚表示上漲家數仍超過下跌家數。儘管每個個股權重不一樣，但數量多就是一種力量，在指數創新高的過程中若上漲家數愈來愈少，很容易產生背離，過不了多久指數上漲的動能就難以為繼，如果同期間再搭配這指標做參考，也就是其上升趨勢仍存，我們就可以在RSI接近50時大膽進場。

圖四：標普500指數 vs. AD Line / RSI / MACD的技術（資料來源: stockcharts.com；2014-07-05）


(本文完)